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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫四大行集体溢价定增，从历史数据分析注资四大行对股市的影响，来自郭施亮。
包括中行、建行、交行、邮储银行在内的国有大行宣布定向增发。其中，建行拟向财政部发行A股股票，募资总额不超过人民币1050亿元。中行拟向财政部发行股票，募资总额不超过人民币1650亿元。交行拟向财政部、中国烟草总公司以及双维投资发行股票，募资总额不超过1200亿元。邮储银行拟向财政部、中国移动通信集团有限公司、中国船舶集团有限公司发行A股股票，募资总额为人民币1300亿元。
从这一次四大行的定增公告来看，最引人关注的是，定增价格均较当前的市场价格存在8%至21%的溢价率。
截至3月28日收盘，中国银行最新股价为每股5.5元人民币，此次发行股票价格为6.05元/股，较当前市价溢价了10%。
建设银行的最新股价为每股8.52元人民币，此次发行股票的价格为9.27元/股，较当前市价溢价了8.8%。
交通银行的最新股价为每股7.36元人民币，此次发行股票的价格为8.71元/股，较当前市价溢价了18.34%。
邮储银行的最新股价为每股5.20元人民币，此次发行股票的价格为6.32元/股，较当前市价溢价了21.53%。
四大行的集体定增，主要目的是补充核心一级资本充足率。同时，通过引入战略投资者，更好改善上市公司的股东结构。
根据数据显示，截至2024年末，中行的核心一级资本充足率为12.2%、建行为14.48%、交行为10.24%、邮储银行为9.56%。根据核心一级资本充足率的最低要求，邮储银行为8%，交行为8.5%，其余国有大行均为9%。
从上述数据来看，四大行均满足核心一级资本充足率的最低要求。
不过，从细分数据来看，交通银行24年末的核心一级资本充足率较24年二季度末略微下降，其余国有大行均呈现出小幅增长的态势。
虽然四大行全部满足核心一级资本充足率的最低要求，但个别银行距离最低要求线依然比较接近，补充银行的核心一级资本需求依然强烈。
回顾六大行的注资历史，最具代表性的是1998年、2004年至2008年以及2010年，这三个时间段均出现了四大行集体注资的现象。
其中，1998年通过发行特别国债的方式完成注资。2004年至2008年通过汇金注资的方式完成注资。2010年通过配股的方式完成配资。
自2010年以后，个别国有银行通过定增的方式完成注资的目的。例如，2012年交通银行通过定增完成注资。2018年农业银行通过定增的方式完成注资。2021年3月以及2023年3月，邮储银行先后采取了两次定增方式完成注资。
这一次四大行的集体定增，也是近15年来的首次集体定增。上一次四大行采取集体注资的方式，已经是2010年的时候了。
四大行溢价定增，对资本市场来说，又会产生出什么样的影响？
这一次四大行采取的是溢价定增的方式，与现价相比，四大行的溢价率从8%至21%，溢价空间是比较大的。
2021年3月，邮储银行发布了定增公告，并按照5.55元的每股股价，募资约300亿元。当时邮储银行的股价约4.7元，发行股票价格较市场价格高出约18%。但是，从二级市场的表现来看，邮储银行的股价表现平平，定增公告发布后，股价呈现出阴跌不止的走势。
2023年3月29日，邮储银行采取了定增的方式完成注资，当时的定增价格较市场价格溢价了42%左右，并且由中国移动集团全额认购，当时邮储银行的定增价格引发了市场的关注。
当邮储银行发布了高溢价定增的方案之后，邮储银行股价出现大幅上涨的走势。从23年3月29日的每股4.07元，大幅攀升至5月8日最高的5.39元，股价大涨32.43%。
造成邮储银行定增后股价出现分歧表现的主要原因，一方面是两份定增方案的溢价率不同，超高溢价率的定增方案更容易得到市场的认可，并被市场解读为利好消息。另一方面与定增公告出炉前的市场走势有着一定的联系性。
2021年3月，邮储银行在发布定增方案之前，股价从3.6元大涨至5.17元，短期股价经历了大幅上涨的走势。
2023年3月，邮储银行再次发布定增方案之前，股价处于宽幅震荡的走势。在高溢价定增价格出炉之后，股价顺势大涨。
两份不同的定增方案，市场的态度截然不同。
如今，四大行采取集体定增的方式，合计募资超过5000亿元。从溢价率来看，定增价格较市场价格的溢价率不算低，却与2023年3月邮储银行42%的溢价率存在较大的差距。该溢价定增方案是否被市场解读为利好，仍然有待观察。
值得一提的是，在此次四大行宣布集体定增之前，四大行股价已经经历了大幅上涨的走势。例如，中国银行24年股价大涨48.33%、25年股价上涨了2.06%，累计涨幅比较大。建设银行24年股价大涨45.32%、25年微跌0.85%，自去年以来建设银行的累计涨幅也是不小的。
由此可见，在四大行股价处于历史高位区域，采取集体溢价定增的方式，对四大行的利好影响也会显得比较有限。
此次四大行的集体定增，主要目的是补充核心一级资本充足率，但更重要的是化解国有商业银行的金融风险，提升国有大行的抗风险能力。
截至3月31日，包括中行、交行、建行以及邮储银行的股息率处于5%左右。其中，中行与建行的股息率不足5%，与以往平均股息率超过6%的数据相比，当前国有大行的投资吸引力不算太高。
从短期的角度分析，四大行集体溢价定增，可能会从情绪面影响四大行股价，进而影响整个市场的行情走向。但是，从中长期的角度分析，通过这一次补充国有大行的核心一级资本充足率后，国有大行的抗风险能力得到显著提升，银行资产质量也有望得到持续改善，对银行业的中长期影响也是偏利好。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金定价新思路——以美元信用风险的视角，来自轻叶研究。
一、黄金长周期定价因素的再审视
近期金价大幅上涨，按照以前的思路，只能捕捉到实际利率框架下的“相关性”收益，而无法完全捕捉到近年来黄金的超额收益。本文探讨的核心问题是，“超额”部分是对什么因素的定价？实际利率的框架是否还有效？以及如何基于长周期的分析视角，重构黄金的长期价格模型。
二、长周期定价因素——美元的“信用风险”
“信用风险”代表投资者承担的主体违约的风险。黄金是无主权信用背书的实物货币，供给刚性，内在价值由物理稀缺性和人类共识支撑；美元是主权信用货币，供给弹性无限，价值基于国家信用和税收能力。
我们虚拟设定黄金所在的国家为“黄金国”，那么黄金国没有信用风险，而美元的发行国美国存在信用风险。当投资者认为美国信用风险增加时，会减少美元资产的投资，进而转向风险更低的资产比如黄金、瑞郎等。
那么，如何衡量美元的信用风险呢？
我们可以对美国进行信用分析。在进行信用分析时，我们最关注两个方面的内容——现金流和债务负担。对标到一个国家的话，现金流可以替换为财政盈余/赤字，债务负担从付息方面可以用利息支出与经常性收入账户的比例来衡量，从还本方面可以采用债务/GDP的比例来衡量。
上面三个数据均可以在公开信息源查到，披露公开透明，使用也非常便捷。需要注意的是，尽管美国财政盈余/赤字的数据每个月都有公布，但这个数据波动很大，单看一个月可能会误判；利息支出占比和债务/GDP数据为季度频率披露，存在一定的时滞。此外，三者之间存在一定的正相关关系。
“美元信用风险”是一个长周期的因素。因为，在较短的时间尺度内，美元信用风险变化不会很大。另一方面，衡量美元信用风险的债务率、赤字、利息支出占比等数据发布频率较低，通常为季度，因此存在感远不如CPI、PCE、非农等数据高。
尽管美国债务率长期向上，但2012年6月之前未曾超过100%，且在疫情之前的7-8年间，债务率的上升幅度为5个百分点，并不夸张，并未也不需要被市场广泛关注。然而2022年，在疫情影响基本平稳后，美国债务未能下降，而是持续维持在120%的高位。可以说，从2022年开始，美国的债务率明显上了一个大台阶，主权违约的概率随着债务率的抬升而增加，信用风险发生了显著的变化。美国信用风险的抬升，带来美元真实价值的贬值，对应美元体系的各类资产的定价逻辑也会发生了改变。“实际利率的失效”，就是这一现象的一个反映。
三、实际利率分析框架“失效”的原因
关于实际利率失效的讨论，2022年3月至2022年9月，实际利率大幅上行，从-0.88%到1.6%，但金价下行幅度与之“不匹配”，从2039美元到1645美元。2024年2月中旬开始，金价开启单边上涨，同期实际利率反而上行，并在随后的区间内保持在2%附近震荡。
然而，以上是整体展示，如果局部分析，我们可以发现，金价与实际利率的波动仍是同步的。
实际利率框架依然能够很好的解释金价的波动。那么，为什么实际利率对金价绝对金额的解释力下降了？我认为是因为是美元信用风险这一长周期影响因素发生了变化，使得金价发生了短期内无法逆转的、大幅度的定价中枢抬升。
为了理解这个“中枢抬升”，可以从黄金的各大属性入手。我一直觉得，黄金的金融属性、货币属性和商品属性，是分别对应不同类型的投资者的，其中：
金融属性：对应的投资者以中短期资金为主。这部分资金以“机会成本”为导向，评估持有黄金与投资金融资产的相对价值，并根据市场波动灵活在二者之间进行切换。对于这部分投资者，实际利率是衡量黄金相对其他资产“性价比”最好的观测指标，所以他们会选择“按照实际利率来交易”——这部分投资者并不稳定，这个月降息预期升温，实际利率大幅降低，就会多买点黄金ETF；下个月突然市场讨论加息了，他们又会撤出去。将时间维度所至短期之后，二者依然保持负相关——这部分投资者的持仓周期短，加减仓位的两个时点之间，长周期定价因素几乎不变，而实际利率往往变化很大，因此他们只需要交易实际利率即可。
货币属性：对应的投资者为主权基金和长期配置型资金，包括央行以及高净值个人。在这部分投资者的仓位中，需要留有一定比例的资金用于“避险”，以确保其整体资产价值在遭遇外部不利冲击时，不至于出现大规模的减值。当前国际市场，用于避险的主流资产是美元和黄金，二者属于竞品。当投资者预期美元未来将走弱时，会增持黄金；反之则减持。由于持仓期往往很长，这类投资者的投资期内，长周期风险因素会不断变化，当识别到这种变化的时候，其调仓幅度往往会很大。比如一旦某家主权基金判定美元未来违约风险很高，而他的美元资产占比为80%，那么此时他的策略，一定是在二级市场不断减持美元，增持黄金，直到达到这家主权基金合意的比例——与实际利率投资者不同，这些投资者认准方向之后，就会不断行动，比如看多，就会一直做多，因为除了盈利，他们更重要的任务是对冲美元风险。
商品属性：对应黄金的实物需求和珠宝需求，这部分投资者主要是个人。这部分资金的投资动机多元，既有长期“避险”倾向，也有价格博弈的色彩，不过由于实物和珠宝的流动性有限，这部分资金的操作相对前两者更加低频。更多表现为阶段性的短期冲击，比如中国大妈抢黄金、印度节日婚礼大量用金等。
为了验证这个猜想，我从世界黄金协会网站，把历年的黄金各类需求数据做了波动性比较，发现黄金ETF，对应实际利率投资者的需求的标准差最大，其次是央行购买和珠宝制造，实物需求的波动相对较小。从需求波动性的角度，前述的猜想得到一定验证，笼统来讲，即金融属性对应交易盘，货币属性对应配置盘。
进一步推断，金价的波动可能主要是两类投资者“贡献”：金融属性投资者——他们交易实际利率的变化；货币属性投资者——他们根据美元的价值进行配置。那么黄金的简化模型基本可以简化为：
黄金价格=α+β×实际利率+γ×美元指数+ε
选择2003年至今的金价、实际利率、美元指数进行10年滚动回归。由于是长周期建模，因此包括恐慌指数、地缘政治风险指数、期货持仓等类似偏短期的指标无须纳入，模型因此也大大的简化。
看一下模型整体的拟合表现，用R²来衡量的话，我发现2022年开始模型的拟合程度急剧下滑。基本上和实际利率框架失效的时间点差不多。
结合前面的思考，模型解释力的下降，可能是因为没有充分计价美元的信用风险因素。
基于这个考虑，在模型中加入衡量美国信用风险的指标——债务率,进一步观察模型的变化。由于相关系数较高，为了避免变量之间的共线性影响模型的系数判断，只加入了债务率一个指标。
在加入债务率之后，模型的解释能力重新恢复到80%以上。
黄金价格=α+β×实际利率+γ×美元指数+θ×债务率+ε
为了让实际利率、美元指数、债务率的回归系数可比，我对变量进行了标准化处理——标准化处理之后，系数的含义变为：表示自变量每增加1个标准差，因变量预计变化的标准差数量。
2022年开始，代表债务率的解释系数大幅抬升，表明美元信用风险对金价的影响持续增加；同期，美元指数和实际利率的解释系数从负值向0靠近，表明二者与黄金负相关的关系持续弱化。对此，我的一个思考是，实际利率和美元指数的市场价格中，也考虑了美元信用风险的因素，这个信用风险因素在2022年之前影响很小，甚至可以忽略不计。随着美国债务风险的聚集，美元信用风险因素的影响开始凸显，由于美元信用风险与金价呈正相关关系，因此实际利率/美元对金价的负相关关系被信用风险因素削弱，表现为相关曲线斜率向上不断靠近0轴的两条曲线。
我认为，以实际利率为例，代表实际利率的TIPS包括2个组成部分：
TIPS=真实实际利率+美元信用风险
其中“真实实际利率”不含美元信用风险，这个部分某种程度上来说，才是我们所熟知的“实际利率分析框架”中的那个“实际利率”——它代表“纯粹的机会成本”，与黄金价格呈现负相关。而“美元信用风险”部分与黄金价格呈现正相关。当美元信用风险因素很小的时候，TIPS及其变化，几乎全部由真实实际利率所贡献。当美元信用风险因素很大的时候，其影响不能忽略，TIPS及其变化由“真实实际利率”和“美元信用风险”共同决定。当美元信用风险因素的影响大过真实实际利率的时候，甚至会出现TIPS与金价的正相关。以上就解释了为什么我们会看到2022年以来TIPS在定价中枢上与金价出现了背离的现象——因为此时TIPS中美元信用风险的影响已经超过了“真实实际利率”。
进一步，我猜想，在TIPS大方向横盘甚至上行的时候，金价还能上涨，其中枢抬升力量主要来自“货币属性投资者”，即主权基金、配置盘等长期资金——他们可以忽略“机会成本”甚至价格因素而增持，只为对抗可能发生的美元信用风险。随着长期资金持仓黄金的占比达到其“合意水平”，金价在新的点位达到新的均衡。有时我甚至感觉，这些资金的研究能力可能非常强大，甚至可以根据他们判断的美元信用风险的程度，以量化手段直接生成一个可以对冲敞口的黄金合意比例——比如美国债务率120%，对应的黄金持仓比例应该达到总资产的20%，才能对冲大部分美元暴雷之后的风险，因此在比例达到20%之前，他们会一直买入，当达到20%之后，又会马上停下，直到新的风险信号出现。这个猜想一定程度上解释了金价为什么会出现中枢抬升。
从模型细节来看，以最近一期回归结果为例，债务率的系数为0.73且p值为0，是最显著的影响因素，其余两个变量：美元指数和实际利率的系数较小，p值均大于0.01，显著性并不高。这可能表明，近段时间，美元信用风险因素是主导金价上涨的核心因素。
多数时期，金价和美元指数和黄金仍然维持负相关关系。当前，债务率对应的美元信用风险的影响力有减退趋势。可能是因为特朗普胜选之后，财长贝森特的“333方案”和马斯克的成本委员会，让市场看到未来美国债务问题可能会逐步得到控制的希望。
四、如何看待当前的金价
按照上面的分析，黄金的长周期定价因素包括实际利率、美元指数和美国债务率。尽管模型拟合的R²达到了80%，我依然不建议直接用它来进行预测，一方面，R²=80%意味着在计量上仍然有20%的波动是上面三个变量无法解释的；另一方面，上述模型更多的是基于长周期视角，难以识别短期因素，比如交易情绪、地缘政治风险变化等，这些对于黄金交易策略依然有着很强的指导意义。
我认为建立计量模型的意义，在于解释当前所发生的事情，找到自己未曾关注的因素，从而完善自己的投资逻辑。比如，之前我对于金价的理解，更关注实际利率相关变量和交易情绪变量，尽管也了解“去美元化”“货币超发”等长期叙事，但没有深究和思考过其中的影响路径是怎样的，这也让我一度十分困惑：到底实际利率的分析框架应不应该放弃？当前，虽然经过一些思考，更新了分析逻辑，当前这个逻辑也未必准确，依然有待市场不断检验——没有一成不变的模型和方法，要想参透市场，必须躬身入局。
虽然不能给出准确的预测值，但模型依然可以提供我们有益的思路。假设金价的长周期定价因素集中在实际利率、美元指数以及美国信用风险三个方面，那么你对这三个因素的判断，就决定了对未来金价走势的判断。就我而言，基准情形依然是之前提到降息+美元不强势+美国债务规模短期不易控制，除非美国经济起飞+贝森特的“333方案”落实到位，否则金价依然可以继续维持高位。
最后，对于投资黄金这件事情，如果不是交易盘，仅是做资产配置，那么应该要有一个清晰的认识，就是黄金毕竟没有股息和成长的基本面支撑，所以长周期的收益率不太可能跑赢股票，抛开近2-3年的增长，黄金的整体收益率不到8%。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫施洛斯优选股票的方法，来自格多巴卡。
在一般投资者眼中，施洛斯是一位“垃圾股”投资家，他给人的最深印象应该是在买入股票的时候一般会参考市净率，当价格低于净资产的时候买入。其实，在实际的投资过程中，他对股票的研究内容是非常丰富的，至少要比一般人认为的更为丰富。在哥伦比亚商学院的一次演讲中，他通过一些“问号”给出了自己在选择股票时所做的一些基础性工作。
他说：“我们寻找价格低迷的股票进行投资。”此后，他列出了自己在选择股票方面需要回答的一些问题，或者说是需要做的一些工作，下面所列举的“问题”来自他的演讲，问题后面的解释是本文作者试着进行的解释，主要解释为什么他要回答这些问题。他的问题包括：
1、股价为什么低迷？
股价低迷的原因一定是市场参与者不喜欢该股票，市场的厌恶必然导致卖方力量强大从而导致股票价格低迷。
费雪认为导致价格变化的原因有三个方面：投资者们对市场、行业和公司的看法改变了。市场总体低迷，导致个股价格低迷，市场总体低迷的原因多与宏观经济有关。
在一定时期内，行业不被看好，导致价格低迷，行业不被看好的原因非常复杂，像前几年因为气候原因，新能源成为市场的新宠，传统能源也就被冷落了，被认为没有了未来。个股的原因也比较复杂，但多数原因应该是经营业绩下滑导致价格下滑。
2、股票价格是否低于净资产？
这是大家比较熟悉的一点，施洛斯以净资产为主要参考，他认为净资产可以为股票价格提供安全垫。这是一个定量指标，比较好理解也比较好解决。
3、净资产中的商誉占比如何？
在施洛斯眼里，商誉是没有多少实际价值的净资产，所以，在计算市净率的时候最好能从净资产中刨除商誉。
4、股票历史价格的高点和低点是多少？
这是为了避免买在股票的高部位，尽管破净股一般都属于价格低迷的股票，但也有少数破净但价格依然处于多年高位的股票，所以，这一问是为了避免买在多年的价格高位。一只股票如果在最近几年经历了大幅上涨，那么，在未来几年，它的投资回报率大概率会非常平庸。
5、是否产生现金流？
现金是企业的生命线，有些公司尽管亏损，但是现金流非常健康；而有些公司虽然盈利，但是账面现金非常紧张。显然，前者比后者的生存能力更强。
6、是否有利润？
这应该是在一定时期内累积净利润为正，也就是说公司可以一时亏损，但总体上它应该是赚钱的，否则也就没有了投资价值，所以，施洛斯参考的是净资产，但是也不会放过利润这个指标，只不过在他眼里利润的波动性太大，应用中不如净资产好用。
7、过去10年，公司都做了些什么？
了解公司至少10的过往历史，这也是需要功夫的，绝非一般人看到严重破净股票就买那么简单。施洛斯选择了股票以后，一般会买一点点，然后慢慢跟踪，他认为这样可以与股票建立情感上的联系，所以，施洛斯投资股票绝对不是仅看市净率，他研究的内容非常丰富。
想一想，了解公司过去十年的所作所为，也不是一件简单的事情，尽管我也认为他研究得并不是非常细致。我最近下载了上海石化的年报，顺势下载了其业绩好的年度如2017、2018的年报，以及业绩差的年度如2022年的年报，通过了解不同业务的销售额占比和毛利率，大致就能了解该公司业绩与油价的关系，那么，对于该股票，油价处于高位就应该属于较好的投资的时机。
8、公司处于什么样的行业？
通过行业的状况，了解公司所处的周期的位置，是一个非常有效的方法，像石油和石化这对此起彼伏的冤家，目前是石油行业处于高利润时期，石化就处于利润较低的时期。前面说的新能源和传统能源也是这个道理。只不过前两者为上下游关系，后两者为敌对关系。
9、利润率是多少？
这是判断生意质量的一个重要指标，费雪在评价盈利能力的时候，常用两个指标：利润率和净资产收益率。了解公司的利润率历史，也是判断公司能否赚钱的一个重要方法。同时，了解公司在不同时期的利润率变动特点，也有助于判断公司能否活过行业的非景气周期。
10、它的竞争对手做得怎样？
了解公司所处的行业，可以帮助理解公司业绩所处的阶段，但是，同处于一个行业环境，是不是有些企业比你的目标企业做得更好或更差？好或差的原因是什么？这实际上是在研究一个行业的竞争态势！下一个问题也具备这个特点。
11、与同行业其它企业对比，该企业的运营质量是否要差？
同一个行业的公司，有的公司就是低成本生产者，有的公司的成本就比较高；有的公司就具备非常强的竞争优势，而有的公司仅仅是艰难生存。通过对比，可以了解公司的运营质量。如果公司的运营质量不高，但是也不存在死掉的风险，那么，股票价格就是一个非常重要的考量因素，如果股票价格极其低迷，也能成为比较好的投资目标。
上面11个问题是施洛斯在投资一只股票的时候要问的问题，解决问题的资料就在年报、季报以及公司的其它公告材料中，通过收集那些材料，了解公司下跌的风险和上涨的潜力，然后进行投资，这样做就比较不容易出问题。
当然，股票背后公司的研究绝对不是11个问题能够覆盖得了的，所以，施洛斯在解决了这些关键问题后，就会买入少量的股票，然后持有和跟踪，解决一些其它重要的、但并没有包括在上面的问题。
可见，成功投资并非简单的事情，作为基础，你需要做的工作并不少，认为投资是一件非常简单的事情的投资者，大概很难获得长期的成功。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国实施铜进口关税背后的原因及对我国铜价的影响，来自铜心铜得。
今天是2025年3月26日，先来看一则财经快讯，来自新浪财经：
市场消息表示，特朗普可能在数周内实施铜进口关税。
这则消息比预期要来的早得多，特朗普一向是想到啥说啥，说干就干，打雷又下雨。如果没有什么别的意外，美国铜进口关税也比预期实施的早得多。对此，我有四个问题：
1、那到底为何美国要实施铜进口关税？
2、后续对我国铜价又会产生何种影响呢？
3、我国又该如何应对？
4、普通投资者又有什么机会呢？
接下来，我将对以上四个问题逐一回答分析。
问题一
、
美国实施铜进口关税的核心动因
战略资源安全与经济主导权争夺铜的战略价值：铜在新能源、智能电网、万物电气化智能化、半导体、军工、AI数据中心、机器人等领域不可替代，美国能源部将其列为“关键资源”。然而，美国铜产业长期萎缩，2024年国内产量仅93万吨，消费却达170万吨，63%依赖进口，主要来自智利、加拿大、墨西哥。
供应链脆弱性：全球铜矿开采集中于智利、秘鲁，冶炼产能则集中在亚洲。美国试图通过关税迫使国内产业复兴，但铜冶炼需长期资本投入，短期内难以实现。
贸易保护主义与“美国优先”战略延续：特朗普政府以《1962年贸易扩展法》第232条国家安全调查为工具，延续对钢铁、铝的关税逻辑。表面上是保护国内产业，实质是重塑全球供应链规则，遏制中国等国的资源话语权。白宫贸易顾问彼得·纳瓦罗直言：“全球铜市场供应格局变化威胁美国”，反映其对新兴经济体崛起的焦虑。
地缘政治博弈与对华竞争：美国指责中国通过补贴和“产能过剩”倾销铜制品，试图削弱中国在全球铜市场的优势地位。关税政策与“小院高墙”策略呼应，旨在打压中国铜产业链。
问题
二
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对我国铜价的影响路径
短期价格波动导致套利空间与库存转移价差扩大：关税推高美国进口成本，COMEX铜价较LME溢价达10%，吸引国际资本套利，买COMEX、抛LME/沪铜，加剧中国冶炼厂进口亏损。同时，价格波动也会推动库存再平衡：全球铜库存向美国转移，削弱市场流动性，可能推高短期价格。但后期美国铜进口关税正式实施后，智利、秘鲁等供应商为规避关税，可能增加对华出口，导致中国供应增加。
供应链重构引致区域分化与长期风险供应国转向：不能低估美国对南美的影响力以及美国抢夺关键资源铜的决心！智利、秘鲁等可能优先保障美国市场，中国需寻求非洲、中亚等替代来源，但物流成本和供应稳定性下降。同时引发定价权争夺问题：美国通过关税扭曲市场，叠加欧洲基建需求，铜价或呈现“区域分化”，中国需警惕失去全球定价话语权。
长期不确定性导致贸易战升级与供需失衡关税反制风险：若中美贸易战升级，中国可能对等加征铜制品关税，进一步推高全球铜价。同时会使供需矛盾加剧：全球铜矿品位下降、新增产能不足，叠加清洁能源需求激增，预计2050年数据中心铜需求占比从1%增至7%，铜价或持续高位运行。
问题
三
、
中国的应对策略
首先，提升产业链韧性：加速国内铜矿开发，支持西部矿业，紫金矿业、藏格矿业、江西铜业、北方铜业等国内有铜矿的公司扩产能，推动再生铜技术，降低进口依赖。
其次，推动全球供应链多元化：深化与非洲国家如刚果、赞比亚，中亚国家如哈萨克斯坦的合作，规避美国主导的“供应链割裂”。
最后，充分运用金融对冲工具：利用期货市场，如沪铜期权锁定成本，参与国际定价机制改革，积极引进国外投资者参与国内铜资产交易，推动人民币铜定价基准建设。
问题
四
、
普通投资者的机会
美国铜进口关税本质是战略资源博弈的“组合拳”，短期扰动市场，长期加剧全球供应链碎片化。铜价大概率会一波又一波的上涨，每次回调都是机会。普通投资者可积极参与铜资产投资。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电力周期：从电荒到电力过剩？，来自浪里掌帆人。
电力行业的投资者很多，无论火电、核电、绿电企业，还是光伏和风电组件，都有大量的粉丝，大家都认为火电受益于煤价下跌，核电有成长，绿电有“碳中和”的使命，组件也乘着全球能源结构大变革的时代浪潮而大干快上，都有看好的理由。
但我个人认为前几年出现电荒之后，火电新批机组量很大、风电光伏在补贴退坡下引发抢装潮、水电来水恢复等因素，我国电力目前有了过剩迹象。今年以来广东和浙江的标杆电价降幅较大，发电企业面临着上网电价下降的风险。
首先，来看上网电价和电站建设的周期性
我国电力因为经济增长、能源转型、政策调控和市场机制的多重博弈，上网电价和电力建设呈现鲜明的周期性特征，这种周期往往伴随着缺电、政策放松、大力投资以及阶段性电力过剩的循环。
回顾1990年以来的四轮产能周期，均呈现出经济上行周期用电需求增速高于GDP增速，经济下行周期用电需求较GDP以更快的速度回落的规律。这是因为对外开放以来，在面对内外部冲击时，我们总是以扩张性财政政策来扩大基建投资、拉动内需。基建对高耗能工业品需求量较大，因此在经济复苏期电力需求增速比经济增速要高。
国家制定的“经济发展，电力先行”的八字方针，理想状态下电力应当适度超前规划，以满足需求。但现实中，电力投资周期和电力需求周期经常错配，出现建设滞后的情况。
在经济上行阶段电力需求快增长，发电机组利用小时数上升，极端情况下甚至出现电力或电量缺口。此时大宗商品价格也一般较高，对于火电企业来说，煤炭价格上涨使得公司利润下滑甚至亏损，此时一般不会主动大规模投资建设火电厂。
当经济景气度开始回落带动大宗商品价格下降时，火电企业预期收益率改善，在政策驱动下投资积极性回升。然而考虑到火电项目从立项审批到建成投产需要2-3年时间，待建成投产之后经济可能还处于下行期，电力需求下降，电力过剩。
其次，关于电力过剩的表现
1.风电光伏装机量大增，利用小时数下降
据东吴证券统计，2023年、2024年风光装机量持续大增。
2024全年风电利用小时数2127小时，同比下降107小时，光伏利用小时数2023年降51小时，2024年降75小时。
今年3月3日，全国新能源消纳监测预警中心公布了2025年1月各省级区域新能源并网消纳情况。2025年1月份全国风电、光伏利用率分别为94.8%、94.4%，而去年同期数据为98.3%、98.0%，全国平均弃风率从1.7%陡增至5.2%，全国弃光率从2.0%增加至5.6%。
2.大量火电建设项目即将投产
为确保能源安全，2022年国家能源局明确提出煤电“三个8000万”目标，要求2022年、2023年煤电各开工8000万千瓦、两年投产8000万千瓦，并将“十四五”煤电发展目标由12.5亿千瓦调增到13.6亿千瓦。开工目标达到上个五年计划的2倍以上。
再来看看投资金额，根据国家能源局发布每年全国电力工业统计数据，2015年火电投资金额1396亿元、2016年1174亿，逐年降至2020年的553亿，2021-2024年分别为672亿、895亿、1029亿、1500亿。看出前几年火电投资额在不断加大。
来看看最近两次火电的扩张周期。2015和2016年的大规模新批火电，投产之后刚好赶上供给侧改革煤价上行周期，2017-2019年是火电利润下降非常大的年份。
据预计，2022年全国总核准煤电装机量9000万千瓦，2023年在1亿千瓦左右，过去两年开始火电投资额开始大增，按照两年左右的建设期，今年和明年是火电的投产大年。而煤价从2022年见顶后到明年有了5年时间，有可能电厂建完后又赶上下一个煤炭的上行周期。
上一轮大规模建设火电厂，还有经济高增长来消化电力；本轮火电大规模新批，跟极端高温天气导致缺水严重，水电发电量大幅下降有关，而风电光伏也大规模建设，核电审批加快，经济比较疲软，发出的电可能没能力消化。
2024年规上企业发电量9.42万亿度，前文提到2022年和2023年核准1.9亿千瓦，按照火电平均利用小时数4400，则可以发电近8360亿度电，这个发电量是2024年发电增量的2倍。若加上核电、风光的大规模建设和水电的恢复，电力过剩明显，最终会导致电价大概率继续下行。
3.电价下降已经显现
2025年3月全国各省电网代购均价398元/MWh，同比下降4%，环比持平。
对于用电大省江苏、浙江和广东来说，年度交易价格降幅较大，降幅在5-7分/度。
以降幅最大的广东省来说，2025年广东省装机容量预计增速为11.3%，而全社会用电量增速在4%左右，电力供需状况将延续2024年的宽松格局。
由于电力开始过剩，上网电价很可能微微下降，这将对绿电和火电类发电企业有一定的冲击。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫十问十答拆解泡泡玛特，来自姑苏铁匠。
1、泡泡玛特是一阵风么？
从时间维度上看，泡泡玛特门店门庭若市已经维持好几年了；从获取难易程度上看，即使在疫情哪种状况下，泡泡玛特门店生意仍旧很好，业绩依旧增长。
从这两个层面上讲，消费者对泡泡玛特的需求是真需求。
2、泡泡玛特的 I P 风潮能持续么？
首先泡泡玛特不是一家 I P 公司，它是一家运营 I P 的公司，每个 I P 都有自己的生命周期，但从泡泡玛特不断推陈出新的结果来看，泡泡玛特已经构建了一套成熟的运营 I P 的方法论，一个 I P 慢慢消亡，它还会推出新的受欢迎的 I P .
3、泡泡玛特能不断推出新 I P 的核心竞争力是什么？
艺术家。那为何艺术家要和泡泡玛特合作？
I P 的运营并出圈，工业化生产，并触达消费者，这每一项都有一定的门槛，能把这三项技能集齐，泡泡玛特已经形成了一个平台，这本身就是一个护城河。
此外，只要泡泡玛特守本分，给予艺术家足够的尊重与回报，在前期这么多良好的合作范例前，新的艺术家没有拒绝泡泡玛特的理由。
4、泡泡玛特的无内容无故事支撑的 I P 能维持么？
过往的大 I P 大都是由小说，影视剧衍生出来的，我们喜欢这个 I P ，是因为我们喜欢这个 I P 在那本小说或电影中扮演的那个角色，是喜欢这个 I P 的人设。我们很多人追星很多时候也是把明星在某个影视剧中的人设投射在明星真人身上了。
Molly 这个 I P 为何能够成功吸引消费者，并且在缺乏传统故事支撑的情况下依然能产生强烈的情感共鸣？
在很多报道中也提到过，王宁原本向将molly这个形象的嘴角上扬，最后放弃了，认为面无表情的molly更能承载个人的情感投射。你开心看它就是开心的，你不开心，看它就是不开心的。
5、泡泡玛特在2024年的爆点在哪里？
泡泡玛特的想象空间打开有两个方面的因素
品牌出海，可以轻松再造一个泡泡玛特
品类扩张，由以前的盲盒，手办，逐步扩展到毛绒公仔，卡牌，积木，萌粒，线下乐园，想想空间一下子打开了。
泡泡玛特出海，并通过业绩证实这个故事是成立的，于是股价从2024年2月开始飙升。
6、泡泡玛特品牌出海的观察点在哪里？
首先看出海的地区。最重要的美国市场，一旦在美国市场站稳脚跟，除了在美国这个大市场中再造一个泡泡玛特，此外美国作为欧美文化的高地，在美国成功开辟市场后，再复制到欧洲就是大概率的事情了。
日本市场。日本作为动漫， I P 强国，如果能占领日本这个亚洲高地，那么亚洲其他市场就是送分题了。
然后，看开设门店所在商圈的档次；门店的客流量及销售额；购买人群的构成，如白种人占比多少，华人占比多少，只有俘获当地白人，才是真正实现了出海，打开了一个大市场。
如果上述逻辑能跑通，接下来就是不断开店，带动营收和净利润飙升。
7、一个成功的品牌为何需要开设线下店？
首先在高端商圈，开设旗舰店，是有助于提高品牌势能和格调的，可参考apple店。
此外，品牌店及产品本身也是触达消费者的媒介，可以慢慢占领消费者的心智。
8、为何泡泡玛特这类商品如此受欢迎？
对长久贫困而突然富裕的人而言，购物习惯仍旧是实用主义为主
而对哪些生活长期处在比较优渥的人而言（中产），购物除了实用主义外，更多的是满足自己的情绪价值。
目前，我们已经告别了过去高增长年代，在社会上升空间越来越小的今天，我们都开始厌倦不断内卷，更注重满足自己，这可能也是一种口红效应吧。
此外，我们的消费行为越来越分化，能够取悦自己的奢饰品，贵的要死也要买，如老铺黄金；满足生活基本需要的标准品，要便宜再便宜，如拼多多，这两种行为开始越来越多的出现在同一个人身上。
9、泡泡玛特的护城河在哪里？
消费品的分析基本逻辑：品牌，产品，渠道。
品牌：从Molly，到DIMOO和SKULLPANDA，再到the Monsters，不断的爆款下消费者心中慢慢建立了心智，潮玩=泡泡玛特
产品：泡泡玛特的产品和其他品牌产品有一个很大的区别，泡泡玛特的产品更精致，因为品牌力在，独特性在，所以可以买的更贵，可以更舍得花钱在开模上，产品更精致，从而不断加强品牌力和独特性，并形成闭环。
潮玩的第一要义是漂亮精致，漂亮精致才可以可晒，可悦己，也更容易在社交媒体上传播。
渠道：线上天猫，京东，抖音，小程序全覆盖，线下通过自动售卖机快速试错，情况好再来快闪店试试，最后上零售店。
此外，泡泡玛特作为全产业链玩家，已形成潮玩平台，一头连着艺术家创造 I P ，一头通过销售渠道连着消费者输出商品，中央通过自己的 I P 运营，孵化爆款 I P 。
分开看品牌，产品，渠道每一项似乎不是那么不可颠覆，可综合起来却实实在在是宽阔的护城河，否则面对泡泡玛特如此暴利的生意，为何还没有大资本来颠覆呢？
10、泡泡玛特的叙事逻辑变化。
泡泡玛特从上市时的辉煌，到中途的落寞，再到近两年的再上巅峰，市场上的叙事逻辑以前是：a. 潮玩是年轻人的悦己消费；b. 盲盒手办的上瘾性玩法；c.全产业链布局下从 I P 发现、更新到运营上碾压级别的优势，护城河很深。
在落寞时是：a. 手办太多没地放，出坑了；b. 盲盒玩法没壁垒，而且还没监管了；c. 竞争太激烈，要更复杂的磨具、关节和工艺，毛利率只能往下掉。
芒格说，我觉得我没资格拥有一种观点，除非我能比我的对手更好地反驳我的立场。我认为我只有在达到这个境界时才有资格发表意见。
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3月来，以AI为代表的科技板块开始震荡回调。最近不少人问：科技板块基金是不是该赶紧赎回？
任何板块短期冲太高，都会有短期回调。包括黄金，债基这些在我们认知中属于偏稳健的资，短期涨太多也会跌。因此，科技板块短期回调不是问题。
问题是我国科技板块大行情是否彻底结束熄火？我的答案是：今年的“科技牛”或未结束，我坚信科技之后还是科技！
原因有二：
1、科技不仅是我国最重要的刺激方向，且是胜率最高的方向！
2、AI应用端已出现不少新催化剂。
我挨个说明。
为什么发展科技是胜率最高的方向？
今年相信大家多少能感觉到，我国重磅刺激方向就2个：科技、消费。我国有着根深蒂固的储蓄文化，储蓄率一直不低（换言之，我国消费从来就不是很高）。储蓄越多，说明银行可供贷款的资金越多。
支持我国科技产业发展的资金来源主要有4个：银行信贷、财政支持、资本市场融资、外资投入。占比最大的就是“银行信贷”，又细分为2种方式：
① 政策性贷款（如专项支持科技产业的贷款）
② 低息或长期贷款（支持关键技术企业研发）
高储蓄率为我国“集中力量办大事”提供了非常重要的资金来源。但是，相比刺激消费来说，发展科技的效率和胜率显然更高。
那么，问题来了~集全国之力的资本投入，能推升科技板块涨多少？以史为鉴。
1、互联网
我记得2015年我正在读大学，当时我记忆犹新的就是“互联网+”与“大众创业、万众创新”这几个词汇。学校里创业氛围也相当浓厚。
中证互联网指数仅在2015年上半年，涨幅就高达140%。
2、半导体
半导体指数从2019年1月到2021年7月，期间涨幅高达330%。
3、新能源
2020年，我国正式提出“双碳”目标，新能源车、风光电等板块开始启动。伴随着新能源车渗透率提高、绿电平价上网政策等催动行情继续演绎，后续因产能过饱和以及硅料价格下跌等因素令行情结束。新能源指数从2020年3月到2021年11月，期间涨幅超260%。
4、国产AI
2025年初，DeepSeek横空出世，国产AI产业链成为今年科技板块中的领头羊。
之前给大家分析过：DeepSeek对股市带来的最大影响，就是资金从硬件切换到软件。
如表格所示，科创板人工智能指数在“AI应用”的占比为58.9%，高于人工智能指数的36.3%。
“AI应用端”含量高的“科创板人工智能指数”，截至3月21日，今年来涨幅17.93%。虽然大幅跑赢科创50和沪深300等主流指数，但是，相比前几次科技产业爆发，动辄翻倍甚至能涨2-3倍的大行情来说，这波最新的AI行情或许还处于开始阶段！
AI应用端已出现不少新催化剂，我注意到AI应用端有3大进展。
1、手机出货量大增
2024年12月，国内市场手机出货量为3452.80万部，同比增长22.10%，环比增长16.63%！其中，5G手机出货量为3043.30万部，同比增长 25.80%，环比增长 11.40%，占同期手机出货量的 88.14%。
智能手机无疑是众多“AI应用”的载体，比如“AI+游戏、AI+金融、AI+医疗”等，大都是在手机上发挥其功能。手机出货量回暖，我认为是“AI应用端-软件”在今年能加速发展的大前提。
2、AR智能眼镜落地加速
2月25日，海信视像与XREAL合作的首款AR/AI眼镜产品今年下半年发布，并称“AI 技术的深度赋能”成为关键支点。
2月28日，Meta公布了一款名为Aria Gen2的AR智能眼镜，这是一款以研究为导向的实验性产品，旨在推动机器感知、以用户为中心的情境人工智能以及机器人技术的发展。
3月12日，中国信息通信研究院在浙江大学计算机创新技术研究院举办“AI 眼镜产业推进专题研讨会”，以促进AI眼镜产业健康发展，加强产业链上下游企业交流合作。
随着AI技术的快速发展和应用场景的不断拓展，AI 眼镜作为其重要落地场景之一，正逐步从概念型产品走向规模化商用阶段！
3、海外AI产业已实现盈利
AI技术率先突破的美国已经成功探索出技术商业化路径，不仅芯片厂商业绩亮眼，AI广告、AI电商、AI教育等公司均在去年三季度实现净利润的扭亏为盈，产业基本面成功验证。
对比海外，我国AI市场规模更大。2024年，国内提供AI解决方案服务的市场规模突破3000亿元，增速维持在20%以上，庞大的市场规模自然也为更高的股价和估值提供有力支撑。
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曾有朋友跟我说过，一个人牛不牛，不是看他有多少钱，而是看他有多少负债，最牛的是借了很多很多钱还不用还的那种人。
二十多年前经济学的课上，老师给我们讲美国老太太和中国老太太的故事。美国老太太临终前对儿子说：“我终于还清了银行的房贷。”中国老太太临终前对儿子说：“我终于存够了买房子的钱。”当时我还不能接受美国老太太的行为。而今，中国大多数家庭，都已经向美国老太太学习了。
对于个人负债，主要有三类，我称为三剑客，包括房贷、消费贷（信用卡贷款、汽车分期等均列为此类）、证券融资。下面跟大家聊聊三类贷款的差异。
房贷，是中国居民最普遍的负债。
房贷的期限长，一般在10年到30年；利率稳定；由于有房屋做抵押，因此利率也相对比较低。这种负债期限较长，每月定期要还一定本金和利息，但利率相对于其它两种贷款来说，一直都比较低。各银行各贷款群体间的房贷利率差别不大，属于无差异化的产品。个人房贷利率每隔一段时间，会根据基准利率进行重定价。
消费贷款，是中国居民最近谈论较多的负债。
消费贷款期限比较短，一般只有3个月到2年，极少数会超过3年的。目前消费贷款新规，允许最长贷款期限在7年。消费贷款的利率，会因各个贷款人资质的不同而不同，也会因各个银行而不同。同一个贷款人，在不同的银行会享受到不同的贷款利率。消费贷款除了极少数短期贷款可以享受先息后本待遇外，其它大部分都需要每月分期归还本息。
早期的消费贷款利率相当高，而这些年，随着互联网大数据在银行风控系统运用，银行的风控成本大幅降低，贷款利率定价更有针对性，叠加利率下行周期，近期消费贷款利率已经低于房贷利率。
一般来说，个人消费贷款一旦签订，其利率将不再跟随基准利率的调整而调整，直到到期。所以，可以这么理解，如果在持续降息周期，越早贷款的个人会越吃亏；而在持续加息周期，越早贷款的个人会越受益。
证券融资，是最难以把握风险，令人又爱又恨又怕的负债。多少人因为证券融资而倾家荡产，又有多少人因为证券融资而一夜暴富。我一直强调和呼吁，永远不要借钱炒股！
证券融资利率相对来说比较高，但和消费贷款一样，多年以来利率在持续降低。证券融资跟个人房贷和消费贷款不一样的地方是，只要不触发强平线，理论上你可以永远不还债，每隔半年做一次债务展期即可。所以，一些真正的顶级玩家，把证券融资当成了金融永动机。相对于房贷和消费贷款，证券融资是不需要消耗每月的个人现金流去还本金和利息的。这就是为什么我极力反对身边的朋友用消费贷去买股票的原因。另外，证券融资也可以随心所欲还款，只要有钱有心情，可以随时随量地还款。
证券融资利率基本不会跟随基准利率的调整而调整，我印象中，中国市场从开展融资业务以来，没有提高过融资利率。相反，个人融资利率可以和券商协商，持续下调。所以，在证券融资利率持续下降的背景下，目前证券融资利率已经接近个人房贷利率了。
以上三种负债，利用得好，都可以让自己的生活锦上添花，利用的不好，都会让自己倾家荡产。个人负债的管理，是一门非常深奥的学问。当你决定去借钱的时候，必须三思而后行。
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生物医药这个行业，两类公司，biotech，biopharma。这两类公司之间，隔着天堑，或者说，这两类公司，需要的能力，是截然不同的。
生物医药这个行业，基本可以分成三段能力：研发，临床和商业化。
所谓biotech，基本就是只具备研发，强一点的，加上部分或者全部临床，顶天了。
所谓biopharma，就是具备以上三段能力的完整体。
研发能力，放在全球都是一样的。但临床和商业化能力，国内和海外，也是隔着天堑。
实际上，临床和商业化能力，很大程度上，是关联的。
一个药，做临床的医生和医院，基本和成药以后销售药品的医生和医院，是一波，当然，临床成功，需要把药卖到更多的医院去。
一个只有研发能力的biotech，站在一个在这个市场商业化了很多产品的pharma之前，基本就跟一个小孩站在一个大人跟前一样。不要小看临床和商业化的资源，这是这个行业最核心的资源，比研发能力还重要。研发能力，可以用钱买到；临床和商业化资源，本质上，是很多年，开发了很多药，缓慢跟医生和医院建立的信任关系。
所以，全世界，这个行业的商业模式就是，biotech负责研发和早期临床；如果数据优异，把产品 B D 给pharma，由后者负责后期临床和商业化，这是这个行业最有效率的运行方式。
生物医药这个行业，在研发端，天然是逆集中的。你永远不知道，下一个最好的药，在哪个犄角旮旯的实验室里。所以，我们就看到，手握商业化资源的跨国公司，拿着美元，全世界买买买。
Biotech，实现股东价值的方式，只有三种。第一，把产品卖给pharma；第二，把自己卖给pharma；第三，自己成为pharma。以上三种，难度递增，第三种更是地狱级难度。
Biopharm，实现股东价值的方式，只有一种，就是卖药。不管这个药是自己研发的，还是别人研发出来，然后自己买来的。
那么，如何从biotech晋级成biopharma呢？
大体上，只有一种途径，就是靠一款及其优秀的大药打天下，逐步站稳脚跟，靠这个大药提供源源不断的现金流，支撑不断的研发，如果后续管线能够跟上，逐步成为biopharma。
这个说起来容易，做起来极难。因为这行业竞争非常激烈，biotech开发出一款好的产品，很难有足够的时间靠自己推动商业化。同一个产品，pharma从三期临床推到商业化，可能2年时间，但biotech，2年时间，三期临床，入组可能还没有完成。除非这个药好到没有竞品，可以自己慢慢搞，否则，这行业，慢就是死路一条。同靶点同机制的药，如果疗效没有代差，第一个上市的吃肉，第二个上市的喝汤，后面的，基本以收回研发成本为目标。
举几个历史上成功越过这道天堑的例子。
福泰制药。依靠罕见病药品，全球首款针对具有特定基因突变人群的囊性纤维化根本原因进行治疗的药物KALYDECO站稳脚跟，然后，在这个领域，持续迭代出ORKAMBI和TRIKAFTA，才站稳biopharma的地位。TRIKAFTA，2024年已经是百亿美金销售的大药。就是靠这个强大的现金流，福泰制药才发育起来。
根本上，福泰制药能发育起来的原因，是他从罕见病切入，没有对手，才找到发育的时间。但是，福泰制药1989年成立，到2012年KALYDECO上市，中间吃土了20多年……
再生元。依靠治疗湿性黄斑变性等眼科疾病的Eylea打天下。Eylea，百亿美元年销售额的大药。依靠Eylea的现金流，开发出大名鼎鼎的度普利尤单抗，又一个百亿美金峰值的大药。但是，再生元1988年成立，Eylea 2011年上市，中间也是20多年……
一个“国产”样本，百济神州。同样，一款大药，泽布替尼打天下。在礼来的变构 B T K 抑制剂三期临床折戟，阿斯利康阿卡替尼联合维奈克拉三期临床数据差强人意的背景下，没人怀疑泽布替尼是50亿销售峰值的大药了吧？
百济神州这个样本有点特殊，他能在这么短的时间，从biotech晋级成biopharma，除了泽布替尼这款大药，另外一个依靠的就是中美港三地资本市场。几年时间，百济在三个市场融资百亿美金，用这些钱，疯狂的撕开欧美市场的一个口子，把泽布替尼推了进去。这个事情，前无古人，后面也不会有来者。
再者，这个世界上，即使强如Genmab，开发出百亿美元销售峰值的达雷木单抗，和几十亿美元销售峰值的奥托珠单抗。也只能无奈把两个产品分别BD给强生和诺华，自己依然是一个biotech。
生物医药这个行业，国内和国外，就是两个市场。
同一个药，美国药价是国内的十倍到几十倍；美国药价是欧洲的几倍；事实上，这个产业，就是美国市场补贴了全世界的生物医药研发。所以，判断一家生物医药公司的上限，有且仅有一个标准，就是能不能把药卖到美国去。
国内药企，最强的那批，就是能把一个或者几个大药，卖到美国去的公司。
做一个好药挺难，但想把这个药卖到美国去，更难。尤其，在当前这种地缘政治环境下。但是，这个行业，天然就有一种规避这种地缘政治风险的模式，叫做授权合作。通过授权，让渡部分权益，变现自己的研发能力。
前面为啥说百济神州前无古人，后无来者？
原因就是，他在一个最好的时机，即中美关系尚可，公开互怼前夕，融到了很多钱，完成了从biotech到biopharma的惊险一跃。况且，可能大多数人不知道的是，百济神州，其实是一家披着中国外衣的美国公司。他家老板，是纯正的出生在美国的白种人；他家股东，大多都是欧美资金；百济，其实就是借中国优秀的研发能力，走出来的一家美国公司。
这么多年，真正从国内走出去，在全球成为biopharma的，其实只有一家半公司，如果百济神州算一家的话。另外的半家，是金斯瑞孵化出来的传奇生物。
传奇生物，成为biopharma，靠的也是一款大药，预期百亿美金销售峰值的西达基奥伦塞，但传奇生物只有这个药一半的权益。每次说到传奇生物，经常有人认为金斯瑞拆分传奇生物美股上市，通过利益输送，传奇生物股权越来越低。但其实，开发西达基奥伦塞这个百亿美金销售峰值的大药，前前后后，传奇生物投入了很多资金。不通过分拆传奇生物美股上市，金斯瑞2、300亿港币市值的体量，在羸弱的港股，很难能融到足够的钱。
西达基奥伦塞这个药，传奇生物和强生一边一半权益。包括临床费用，产能建设，这些钱，都要一边一半。为开发这款药，到目前为止，双方已经累计投入30多亿美金。一边16亿美金以上。传奇生物，除了拿到强生给的首付款3.5亿美金，还通过美股IPO以及增发，融资十几亿美金，刚刚够这个产品的开发投入。
事实上，金斯瑞当时做出了最合乎逻辑的选择，就是分拆传奇生物，让他独立融资发展。如果当时他抱着这个金蛋不松手，因为缺钱跟强生搞出矛盾，耽误了这个药的开发，才是对全体股东利益的伤害。
跟着强生开发一个百亿美金大药，在这个过程，传奇生物获得的最大隐形彩蛋，就是建立起了在海外的临床和商业化能力。这个能力，如果用金钱衡量，我想，可能是数十亿美金级别的。为啥强生出资150亿美金收购传奇生物，金斯瑞不卖？其实，150亿美金，是对西达基奥伦塞一半权益的合理报价。但传奇生物来说，他不仅只有这一个药，他还拥有难得的，作为一个全球biopharma的临床和商业化能力。这意味着，后面的管线，他都是有能力在海外独立商业化的，这个价值是无法衡量的。
所以，说了这么多，知道怎么投生物医药公司了吗？
不是非得能自主海外商业化大药的公司才能投。但是，要买那些市值和能力匹配，而且头脑清醒，战略正确的公司。
如果一个几十亿港币市值的小公司，手里拿着几个还在临床前期的产品，然后每天畅想自己去海外卖药，那他的潜力是令人担忧的。
但如果一家几十亿港币市值的小公司，手里有个已经临床三期，确定FIC或者BIC，且能有10亿美金级别销售峰值的产品，而且战略很清晰，就是要跟跨国公司合作开发这个产品，那就是极好的投资机会。
但是，最好的那个投资机会，一定是那种手里握着大药，最好有百亿美金销售峰值的大药，而且，能正确衡量自己能力，战略选择正确的公司。比如，靠国内市场站稳脚跟，有稳定的基本盘，然后，通过合作走出国门，逐步培养自己的能力，依靠优秀的管线排布，慢慢往全球biopharma进化的公司。
对于投资人来说，我们脑子一定要清醒，明白自己买的到底是什么。如果我们买的是就是一个biotech，但他搞不清自己的边界，偏偏想自己商业化产品，那就是个悲剧。
这个行业，天然就不好懂，所以，搞点似是而非的概念，在牛市的掩护下，疯狂割韭菜的公司，需要我们谨慎辨别并作出理智的决断。
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2017年1月，我建仓了融创中国，在6、7港元的价位买入融创中国，却长期拿到了2021年，期间最高涨到了近48元。
一开始我关注我的老乡贾跃亭的乐视网，尽管乐视网没有什么投资价值，但是山西好不容易出一个这样的高科技人才，一直有关注乐视网的消息。后来听说乐视网遭遇晶莹困难，无人员就，直到同为山西人的融创中国的老板孙宏斌出150亿来挽救乐视网，山西人帮助山西人，这让我非常感动，想考虑买一手融创中国来支持一下，然后一看融创市值才250亿港元。巴菲特说过一个人重200磅，不用看就知道是个胖子，同样一个一下子能拿出来150亿的公司，市值只有250亿港元，不用看就知道低估，于是我不断买入融创中国的股票。
这是我第一支让我投资收入超过了自己的工作收入的股票、第一次感受到了一年5倍行情的精神冲击，18年也经历了股价大跌的下行。融创中国不仅让我赚到钱、经历了大起大落的考验，更让我学会了从更长的时间尺度上观察周期行业，为后来的周期股投资打下了基础。
融创中国2003年成立，2010年在香港上市，从2012年开始逐步向全国扩张，依托于高水平的管理，独创了“负债融资——低成本并购并购困局中的地产企业——获得库存土地——营收增长”的扩张模式，通过在二级土地市场捡漏，避免了在一级市场拿高价地。2012年-2016年，融创积极并购，储备了大量的低成本土地，全国销售额排名从2010年的全国第26上升到了2016年的第7，但股价一直都不温不火。
2017年1月，融创以150亿的价格收购乐视，第一次在资本市场上获得大规模的关注。2016年底乐视股价爆雷，所有人都以为乐视的故事即将完结的时候，融创却跳了出来，市场普遍觉得融创要做“怨大头”，股价也应声下跌，我就在股价大跌那一天开始建仓。
此时我当时还是一个银粉，主要注意力都在寻找低市盈率银行股上，对融创的了解也不多，但知道这是一眼看得清低估的公司。
买入后才发现我跟踪多年的一位大V都在重仓融创，才了解到：融创现金充裕，可以轻松拿出150亿，销售已经连年翻番，2015年735亿，2016年1500亿，2017年预计到2500-3000亿，而市值却不到250亿。
有大V指出融创的成长有很强的确定性：受限于会计准则，收购的土地在财报上依然以拍卖的价格计算资产，而地产行业刚刚经历了2015年到2016年的房价暴涨，过去低成本拿到的土地正在迅速转化为惊人的销售额，此时的融创已经累积了1.2万亿的货值。于是我在惊喜之中，我积极的买入融创，6元多的时候开始买，一直买到了14元。
在关注之中融创一路上涨，市值的上涨又为并购提供了更多支持，2017年7月，融创宣布要以631.7亿元接手万达集团13个文旅项目以及76个酒店，此时股价涨到了22元，10月时涨到40元的阶段高点。
一时之间，研究融创成为雪球上的显学，孙宏斌也在大V中圈粉无数，当年融创也不负众望，取得了3600亿元的销售额，成了仅次于万科、恒大、碧桂园的全国第四大地产企业，而此时万科、恒大、碧桂园都是销售额5000亿、市值在2000亿左右，按照融创的扩张速度，这个目标不难达到，所以我当时给融创定的目标价位三年内达到60元。
2018年至2020年融创虽然没有延续2017年的疯狂，但依然稳定进步，2018、2019、2020年销售额三连涨，一直保持在5500亿以上。股价在2018年跟着大盘一起走熊，10月到了23元的阶段低点，2019年又一起回升。2020年1月，融创的股价达到了48元的历史高点，之后就开始下跌，2020年基本都保持在30多元。2021年4月开始持续下跌，12月时就跌到了17元，2022年3月因为爆雷暴跌，目前已经跌倒2-3元左右。
在持有融创中国的4年里，我远比现在要稚嫩，中间做了一次操作卖出30多远融创买入14元以下中国太平，后来中国太平涨到25-30元之间，又把中国太平换成了融创中国。融创中国一度占我仓位的60%以上，一直把60元目标价格以下的融创当做“非卖品”，没有在四五十的高位退出。
值得庆幸的是，投资融创让我意识到周期股上涨的力量，一直在周期行业寻找下一个“融创”，2019年、2020年我分别发现了紫金矿业和中远海控，虽然坚信30元的融创会翻倍，但紫金和海控是都有可能涨10倍，于是我慢慢减持了融创，慢慢建仓紫金矿业和中远海控，为啥没有大笔建仓？因为没有什么大V推荐紫金和海控，我对自己信心也不太够。2021年4月后融创继续下跌，我还认为是地产库存周期的原因被低估，等新的周期轮回了，价格依然会涨回去。直到第七次人口普查数据出来了，了解到人口出生率的暴跌，才发现在新的社会、人口的发展趋势下，二十年一轮的房地产周期（库兹涅兹周期）进入下行阶段，于是果断全部清仓。
现在去复盘，2017年到2020年，融创实现了堪称奇迹的戴维斯双击，2021年又急速下跌。“大鹏一日同风起”，融创固然是独具禀赋的“大鹏”，但当时特定时期的“风向”更加重要：
一、南向资金与港股的牛市。
2017年到2021年是港股的牛市，而内房股是驱动牛市的核心板块，融创则是内房股中最靓的仔。这牛市主要是南向资金推动的，在长期把持港股定价权的外资眼中，高负债运营内地产地产企业风险太高，老外不仅不懂中国的发展，更不懂中国的地产行业，导致内房股长期被低估，而更了解中国地产的南向资金，推动了内房股的上涨。2017年1月到10月，恒生指数从23000涨到了28000，恒生内地房地产指数从3000涨到了6000，而融创的涨幅在牛市里遥遥领先于同行。
值得注意的是，在到达2017年10月的阶段高点后，融创的股价走势就基本与恒生内地房地产指数一致了，说明被低估的股价很大程度上已经实现了价值回归，低估优势已不明显。
二、跨越地产短周期的行业集中度提升。
我国地产行业长期存在着三年的短周期，因为房子从投资、开工、交付需要三年，相关的调控政策、投资、库存、地产股价格也都有三年的周期性。
而地产是个高资金周转的行业，在行业下行周期之时，实力不足的地产公司陷入资金困境，为大地产企业的逆周期扩张提供了发展机遇。
在2014年的反腐风暴后，全国各地很多原来依靠政商关系低成本拿地的中小开发商退出了市场。而大地产企业的融资成本比小企业更低、房子因为品牌溢价要比小开放商卖的更贵、盈利能力强，优势十分明显。
在2017年1月的节点上，刚刚经历了2015、2016年的房价飞速上涨，国家提出了“房住不炒”后，调控政策日趋严格，中小地产企业融资更加困难，生存空间进一步被压缩。当时的市场预期是，伴随着中国经济增速的换挡，地产行业的增速也会放缓，行业巨头会进一步挤占市场空间。
2017年底这个预期被验证，全国新建商品房的销售额较2016年涨幅是13%，万科、恒大、碧桂园、融创的销售额涨幅分别是45%、41%、78%、140%。2018年、2019年的行业集中度更进一步提升，2020年1月，终于把融创和恒生内地地产指数推到了历史高点。
在2025年看，虽然碧万恒融四大巨头都陷入了困境，但近几年地产行业的集中度依然在提升，只是市场猜对了开头，没猜对结尾。
三、库兹涅茨周期
库兹涅茨周期也称为地产周期，认为经济中存在长度为15—25年不等的长期波动，与人口周期密切相关，当人口流动性增强、新兴城市崛起时，大规模基础设施建设和房地产投资将推动经济增长，当城市建设趋于饱和，人口增长放缓，住房需求下降，房地产投资减少，经济增速也会随之下降。三年的地产短周期，本质上是产能牵引的供给端周期，二十年的库兹涅茨周期则是人口增长、城市化牵引的需求周期，当需求长期不振，所以地产行业以及股价的长期低迷是无法避免的。
在第七次全国人口普查数据发布前一个月，市场已经对出生率的下降做出了反映，37元的融创、6500的恒生内地地产指数开始下跌，一个月后，29000的恒生指数也启动了下行之路。现在是2025年3月，在科技股驱动新一轮牛市中恒生股指已经回升到了23000，突破到四年前的29000的可能性很高，但融创股价和恒生内地地产指数已经不可能回到2021年4月的位置。如果我们把视角放回到2017年1月，这时一个人说融创被低估了，必然要大涨，另一个人说融创负债率高，必然要爆雷。那谁说得对呢？
作为事后诸葛亮，我们可以说这两个预测都对的，只是兑现的时间不同。而驱动这两个相反预测先后兑现的力量，是周期，三年的地产短周期可以让优秀的融创乘风而起，二十年的长周期让同样优秀的融创难以翻身。
2017年，融创中国的五倍行情让我第一次收获财富暴涨的喜悦，那时我也开始在雪球写文章，融创的分析文章让我涨粉不少，可以说是我大V之路的起点。回首过去，从投资融创的过程中学到了世界上唯一不变的只有周期和人性，后来通过对行业周期的研究，我又抓住了紫金矿业、中远海控等牛股。我总结了两点值得散户参考的经验：
经验一：万物皆有周期。
融创中国、贵州茅台、紫金矿业、陕西煤业、隆基股份、中远海控、包括现在中国海洋石油都曾经是雪球最大的热门股，当在风口时候，这样的股票万千宠爱于一身，大家按计算器都按爆了，等到周期过了，又弃如敝履。万物皆有周期，未有低估不败，我的总结是要寻找那些，一眼看得出低估，股价向下空间很小，向上空间很大的公司的股票；同时行业经过多年低迷和去产能，正在面临行业拐点的公司，未来行业利润会大幅增长的公司。最终同时遭遇业绩、估值、成长三重增长共振，带来股价的大增长。
经验二：中国的股市有中国自己的特色，经常大起大落。
不可照搬巴菲特在美国的操作方式，巴菲特在中国日本的投资，也是到了满意的收益率，也会逢高卖出。不能设定“非卖品”。优秀的企业之所以优秀不仅在于自身，也缘于特定的时代背景，时代在不断的变化，企业必然会有起落。不亦单吊一支股票，有了收益也要及时套利。作为大V,更不能把自己的“人设”绑定到一只股票上。
今年2月份我曾经再次买入融创中国，到了3月10日我又清仓卖出了，我觉得我水平不比当年，而且肉眼可见一眼见低估的新华保险H，符合经济复苏股，烟蒂股、牛市放大器、H/A股折价率又很低，所以就换股了。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜博士：实不相瞒，其实我也是超级大周期，来自斯托伯的天空。
美股黄金股是一路大涨，没有要休息的意思，今年不出意外应该也是一个美股黄金股的集体大年。
A股这边还是沉浸在“为梦想窒息”的AI赛道里，黄金板块象征性反弹了一下，但没有要走大牛的意思。
今天我们来聊一聊被称作大宗商品之王的铜博士，也就是精铜矿的现状和潜在的投资机会。这是我认为未来仅次于黄金的第二大大宗商品投资机会，也是百年大变局下超级周期的受益资产。
老规矩，在做一项资产的配置或者投资策略前，我们要先了解这个资产的属性。我们先来讲讲铜这种资产的属性和用途，为什么投资界要把它称作大宗商品之王。
铜的属性和用途：
铜是一种过渡金属元素，化学符号为Cu，原子序数为29。在自然界很多以合成物的形式存在，经常跟孔雀石呆在一块。因此过去找铜主要盯着孔雀石找。
铜是人类最早进行规模化开采和冶炼的金属之一。过去被用作制造各种生产生活物资，比如铜斧、铜刀、铜铲。我们中国古代的铜冶炼技术非常发达，也广泛适用于各领域。
《资治通鉴》中讲述：“赐甲第，僮千人，乘舆斥车马、帷帐、器物以充其家，又以卫长公主妻之，赍金十万斤。”
这个金啊，它其实说的是铜钱。铜是中国古代长期同行的货币，比白银的历史还长得多。
进入现代社会啊，因为铜柔软而延展性好，导热性和导电性高，常温下不与干燥空气中的氧气发生化合反应。因此，铜大量应用在电缆、电气和电子元件，以及轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。现代社会铜的最普遍用途在于制造电线和其他电力设备。
铜的消费结构，有很多分类，但是不管怎么分，铜最主要的用途就是电力行业。所以，这儿可以有个结论，决定铜消耗量的，主要是电力行业的需求。
有的人会说啊，市面上有一些铝代铜的技术，会如何如何。但是铝线的效率和稳定性远达不到铜的水平。而且大量用铝的，其价格也会涨，因此是很难替代的。
那为什么叫它铜博士呢？
铜是经济活动中，需要最多的金属之一。铜的需求量增加，供不应求，往往预示着经济好转。而铜的需求量下降，供大于求，往往预示着经济衰退。铜价被誉为全球经济的晴雨表，堪称一种经济风向标，几乎可以嗅到任何经济风吹草动的气息，像经济的水银柱，微妙地升降间揭示着全球经济的脉动。
但是！大家可能觉得现在全球经济好像不好，怎么铜价一直在涨呢。这就要说到今天的重点了：
为什么铜也是超级大周期。
铜价的价格中枢，是不断的抬升的，呈周期性向上波动。
从一千多，到四千多，到五千多，到现在七千多。
造成这样的原因是什么呢？先概括起来就是：供给端越来越小，需求端越来越大，供需矛盾不断紧张。
那我们先看铜的供给端：
产能高度集中
、
越挖越少
，
越来越稀缺
。
铜的供给端是高度集中的，智利一个国家的铜产量就占了全球的28%。而同时，主力矿山是维持大宗金属供应的核心动力，在很大程度上影响整体表现。2023年排名前20的矿山，贡献了全球矿产铜年产量的36%；其中超过70%都是在30年之前发现的。
自2014年艾芬豪矿业在刚果金发现卡库拉超大型铜矿以来，过去10年的特大铜矿找矿发现为零。即使你现在找到特大型铜矿，从勘探开采到出产能，也要6-8年。
据标普S&P统计，年产量超过1.5万吨金属铜的矿山中，超过50%的已经服务了20年以上；这些矿山的入选品位也在过去的30多年下降了约40%至含铜0.6%。
现有的大型矿山的品味是不断的下降，越挖越深，开采成本越来越高。
下面是两段新闻，大家合起来看：
“2019-2024年，全球铜矿储量整体增长，其中，2023年全球铜矿储量达到近年来最高值，为10亿吨;2024年全球铜矿储量下降至9.8亿吨，同比下降2%。”
“2019-2024年，全球铜矿产量逐年递增。2024年全球铜矿产量达到2300万吨，同比上涨1.77%，产量达到近年来最高值。”
也就是说，从2024年开始，铜的储量是真正在下降了，属于越用越少。稀缺性越来越明显。
这儿我讲一句，我国是全球主要的铜消耗国，我们占了全球总消耗量的60%，但是我们是贫铜国，我们的铜矿品味低储量小，我们70%以上的精铜是进口的，属于高度依赖进口，比铝的依赖度要高。铜是直接涉及到我国战略安全的一种金属。智利和秘鲁是我们主要进口国。
再看看交易所的情况，全球主要交易所的铜库存最近十几年整体一直下降，尤其是峰值一直降，因为实在屯不住这么多精铜了。
供给端情况已经很清晰，我们再看看需求端，总结起来就是：
需求
长盛不衰
，
多点开花
。
第一：是新能源的需求：包括锂电池、光伏、风电和储能系统等，这个是比较大的一个增长点，也是为什么你感觉房地产不太行之后铜价依旧会比较坚挺的一个原因。
第二：亚非拉美主要是印度的工业化，这个类似于我们加入世贸后的情况。没有那么夸张，但是消耗量也非常惊人。新冠疫情过后的2021-24财年期间，平均年度铜需求增长21%，去年达到了170万吨，已经很接近全球消耗的十分之一，后面大概率还会增加，这只是印度一个国家。印度就是过去的我们，他们不用超过我们，只需要一直靠近就很厉害了。其他还有巴西、埃及、卢旺达、土耳其、伊拉克这些正在迅速发展的经济体。
第三：美国和欧洲的制造业回归，包括欧洲的军备竞赛，对铜的消耗是非常巨大的。大多数炮弹和导弹都会用到铜壳，电子设备更是必须用到。2024年全球军工领域对铜的消费量为167万吨左右，约占全球铜消费量的6.6%。这个大家自行下来了解一下，这些需求都是非常大的
接下来还有两个因素要分析：
货币
端：
和黄金一直涨价的逻辑一样，就是过去长期全球大放水，尤其是美元。这导致货币购买力贬值，相对应的一些大宗原材料就一路涨价，尤其是具有稀缺性的铜和黄金等。
大环境：
全球局势动荡，会导致很多地方生产和运输受阻，导致原材料价格尤其是本身就稀缺的矿产价格涨价。比如大家知道最近刚果局势不太好，正在打仗，主要产于刚果地区的钴矿价格就水涨船高，相关上市企业的股价一路上涨。
上述种种因素，导致了铜价在未来居高不下，而且长期呈螺旋上涨趋势。
那么了解了这个趋势，普通人怎么参与呢，你去开矿山肯定不现实哈。但是对于普通人而言，直接投资铜现货和期货性价比都不高，技术要求比较高，而且期货这玩意风险非常大，不建议普通人玩。
投铜矿股是一种更优的选择。
选铜矿股的，第一标准就是产能、储量和成本，这三个决定了这家企业在铜这个行业里的地方和长期性。
按照这个标标准，国内第一档的，能排进全球前列的，只有一家，那就是紫金矿业，业界又称为 矿茅。
紫金矿业不仅是矿多、产能大、成本低，而是是技术水平相当领先，盈利能力相当优秀。最关键的是，紫金矿业还是中国第一大金矿企业，跟DEBUFF一样。是铜股里确定性最强，胜率最高的。紫金矿业当然没有以前便宜了，但依旧是比较划算的估值。
其他的铜企都是二三梯队，他们的优势主要是增长空间大，弹性好，比如洛阳钼业和金诚信，属于赔率高胜率低。如果说要在确定趋势的前提下去，搏高收益，这些个股可能比紫金要强。
除了紫金之外这些个股就需要具体问题具体分析了，搞高赔率的可以深度研究下，比如金诚信和云南铜业这种。
我想我已经把铜的逻辑说的很清楚了，但是也很欢迎大家指正和批评
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亿海国际
于2016年上市。当时不到3块钱。市值不到30亿。2015年公司收入8.4亿，利润1.25亿。当时大概20多倍市盈率。很合理。
但是随后，其利润从1.25亿，连续高速增长到2019年的7.9亿利润，42亿收入，收入涨了5倍，利润涨了6倍多。5年利润能涨6倍，是年35%的利润高增长。于是市场彻底疯了，给其1200亿市值。市盈率150倍。股价从最低2.6涨到148. 涨了57倍。就是因为2020年的时候，市场一致预期这种高速的利润增长会长期持续。
可是2020年突然来了疫情，海底捞火锅店生意受到影响，其利润暴跌。毛利率也从39%跌到30%。2019年到2022年，连续3年利润停滞增长。市场又一致预期其利润未来无法增长。价格从148最低跌到9块。现在也只有15块。是高点的10分之1. 市盈率从150倍跌到17倍。
其实现在的亿海国际利润和2020年差不多的。但是股价可以差10倍。公司还是那个公司。不是2020年高估了，就是现在低估了。或者一直在高估。这个每个人观点就不一样了。但是给我们的启示，就是不要去高市盈率买。伟大公司都不能高市盈率去买。更何况平庸公司。
泡泡玛特
2020年上市。最高股价107. 2019年到2021年，利润从4亿到8亿。高速增长。所以当时给1337亿市值。市盈率高达167倍。可是到了2022年，利润腰斩，从8亿到4亿。于是股价从107跌到10块。跌了90%。市值干到130亿。市盈率还是高达30倍。但是，2023年，利润又开始暴涨翻倍，2024年还在高速增长，于是股价又回来了，从10块涨到了125. 当2022年利润下滑的时候，财报要到2023年4月份才出来。但是股价从2021年就开始暴跌了。市场短期非常聪明。能提前两年预判未来利润和营收涨跌。
这个有点类似中国飞鹤。
2019年利润39亿，2020年利润74亿，增长89%。2021年初这个数据出来的时候，股价已经从低点涨了4倍多。最高涨到25.7。但是随后，2021年出生人口1060万人，比2020年减少了140万人。叠加疫情恶化，市场开始悲观。尽管2021年利润68.7亿，比2020年只下滑了7.6%，但是毛利率也在下滑，营销费用上涨，市场开始悲观，当2022年3月份这个年报数据出来的时候，股价已经从25.7跌到了6块多。跌去了75%。市场短期非常聪明。能提前1年多预判未来业绩。
飞鹤短期股价是跟着人口走的。到了2024年，随着2023年年报出炉，利润进一步从50亿下滑到34亿，股价最低跌到3.4. 人口也进一步下滑到902万。我们就是在2024年，利润暴跌到34亿，人口902万，股价4块钱的时候，重仓出手，把45%的仓位都给了中国飞鹤。
飞鹤最近的暴涨，也是跟着人口预期走的。政策出台之后，市场开始敏感，预期未来人口反弹。飞鹤是最大的受益者，于是开始普遍乐观，抢入这个股票，市场预期2025年和2026年利润要大幅上涨。等到2026年利润真的暴涨，这个数据要2027年3月份才能出来，也就是2年之后。但是等到那个数据出来的时候，股价已经重新上20了。等于市场提前2年预判未来利润营收数据，但是我们提前4年。在市场最悲观的时候，股价最低的时候买入。
这个有点像古井贡酒。
2008年，古井贡酒股价6块，市值15亿。2008年利润3500万。所以当时看静态数据，市盈率50倍。古井贡酒从1998年多元化开始，就从白酒行业老大的位置跌落神坛，利润从97年1.9亿跌到2008年3500万，跌了80%多。市值从1998年56亿跌到2008年15亿。
2007年的时候，古井换董事长，新董事长曹杰大刀阔斧改革，砍掉多元化业务，聚焦主业，2008年推出了年份原浆酒，确立中高端价位为主的品牌体系，大规模压缩产品数量，处理和消化非主流产品和低档产品，实现产品升级换代。
古井的股价是2008年10月份见底的。跌到6块。和大盘基本同步。然后2009年公司股份制改革，进一步提升经营效率，当时市场就预期其利润会连续高速增长，因为各种动销指标向好，基本上大户和机构都有专门的人来调研市场和调研公司的，所以先知先觉的资金在持续买入。
我就记得2009年，我看盘的时候，有一个公司天天涨停，一看，叫证券代币古井，我当时一看证券代币, 基本不去碰的，当时买股票，都是看着过去的PE, PB，来做股票，拿着被深套的招商银行，根本就不懂消费垄断，提价权，市场渗透率，困境反转，市场预期，动态跟踪公司管理层，战略聚焦，资源聚焦，大单品，营销打法，和同业竞争的情况，投资主要看未来这些重要因素，就是看着古井贡酒天天涨停，一脸懵逼。
2009年古井贡酒利润高增长，比2008年增长300%多，等这个数据2010年4月份出来的时候，股价已经从6块涨到了48. 涨了整整8倍。可见市场短期非常聪明，能提前预判未来公司业绩。
但是市场预判的基本是未来1，2年的公司业绩，我们是预判公司十年甚至30年50年之后的业绩。我们就利用市场短期预判的这种特征，来大量购买那些短期暴跌各种数据向坏，但是长期会困境反转的公司。
还有一个案例是泸州老窖。
老窖利润从2011年29亿到2012年44亿，增长50%。2013年利润突然下滑22%，到34亿。但是等这个年报数据出来的时候，股价已经跌了近70%。即使2012年利润高增长50%的年报数据在2013年4月份出来的时候，股价也已经从高点跌了近50%，就是当时市场很多资金已经预料到了后面的利润大幅下滑危机，因为很多机构和大户一直在动态跟踪行业库存和老窖的动销数据的。就类似现在，为什么老窖利润一直增长，但是股价从300多跌到100多，就是因为市场主流资金预期未来老窖会利润爆雷，经销商环节的销售不畅会传导到上市公司年报利润。
就比如我们重仓了中国飞鹤和卫龙美味之后，其实一直在紧密跟踪公司的经营情况和动态业绩。我们基本上2024年就知道，中国飞鹤业绩会企稳回升，而且根据我们的调研，2024年下半年中国飞鹤业绩比上半年环比还是增长的。
卫龙美味也是如此。
我们2024年参加公司的几次会议，根据公司当时推出新品后的动销数据和铺货数据，我们就知道2024年公司业绩比2023年同比高增长，我们现在还知道2025年一季度公司业绩也在同比高增长，2025年春节公司产品卖断货。所以最近卫龙和飞鹤的大涨，其实是很多聪明的，先知先觉的资金提前进入埋伏，预判未来几年的业绩高增长。
市场短期资金非常聪明，经常提前1年2年预判未来公司业绩变好或者变差。我们利用短期资金的这种聪明，在公司，行业，股价，大盘最差的时候入手，在公司，行业，股价，大盘最好的时候退出。这个时候因为公司利润连续5年甚至7年高增长，市场在乐观癫狂的时候会给出60倍到150倍的市盈率。比如2020年150倍市盈率的亿海国际，片仔癀，金龙鱼，120倍市盈率的海天味业，60倍市盈率的贵州茅台，五粮液，泸州老窖，2025年100倍市盈率的泡泡玛特等。而我们买入一个好公司的标准，也很简单，就是扣除现金3-5倍市盈率。比如2014年我们600亿市值买五粮液，1200亿市值买贵州茅台，2024年我们300亿市值买中国飞鹤，120亿市值买卫龙美味，都是符合这个标准的。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫巨头之争：互联网与硬科技，谁更值得押注？来自思想钢印9999。
谁更抗周期？谁更值得长期持有？
第一：机器人VS AI
节后这一波行情，虽然全民AI，但从投资体验看，机器人行情的强度高于AI，而港股行情基本上是AI板块的互联网企业为主，这个差异恰恰说明，当前A股行情的题材属性强于产业趋势的属性，游资更愿意选择机器人板块，主要还是从筹码结构考虑——
机器人板块这一波挖出来的标的都是汽配和机械，估值很多只有20倍左右，上一波炒还是22年新能源车，筹码清洗得比较干净，资金追涨的意愿也高；而AI相关的TMT板块，估值都不便宜，而且近几年每年炒一两波，留下了一堆等抬轿的筹码，导致行情非常不流畅。
不过，撇开这些筹码结构的问题，具身机器人产业链和AI相关行业，刚好代表了中国两类高科技企业，前者是以华为、比亚迪、宁德时代等为代表的制造业企业，后者是以腾讯、阿里、字节跳动为代表的互联网企业。
两类路线的争议从十年前就开始了：
一开始，最早出海的互联网企业的产品被称为“新四大发明”，认为互联网大厂代表了中国先进生产力；但到了美国打压中国高科技，加上国内狠批“资本无序扩张”，舆论又开始“捧华为踩大厂”，认为这群互联网企业除了擅长搞流量外，并没有真正的技术，搞“硬科技”才是中国科技企业的希望；就连新生代科技企业的宇树和DeepSeek，因为代表了两类路线的产业趋势，好事者都要暗暗比较一下，高层更偏向哪一个。
到底谁更能代表中国的科技实力——如果觉得这个问题有点口水战的味道，那也可以换一个更实际的问题，未来几年，哪一个方向更有投资价值？
第二：服务业VS制造业
互联网企业大部分都属于轻资产的服务业，而走“硬科技”高端制造路线的，除了一部分半导体设计企业，大部分可归为制造业企业，形成了两类路径在商业模式上的最大差异：
区别1：轻资产和重资产
互联网企业更侧重于轻资产，不需要投入大量固定资产，虽然很多互联网服务，比如云服务，也是重资产，但如果更侧重于服务业思维，仍然可以用第三方机房托管服务来降低投入。
很多互联网公司都有根深蒂固的不愿投入“重资产”的思维，这是互联网的基因决定的，阿里进入传统零售行业，折腾几年也没有结果，最后还是全部退出，其实零售也是服务业，但思维上仍然更重视制造业的成本规模优势，跟互联网行业格格不入。
但不能因此认为搞科技就是搞硬科技，就是制造业，英伟达没有“制造”过一块GPU，它最值钱的资产就是研发团队。
科技实力跟是不是制造业没有关系。DeepSeek是硬科技，阿里的云计算对双11海量流量的支持是硬科技，抖音小红书的流量分发体系靠硬科技，微信对海量用户的体验性也是硬科技——对最后两点不认同的，可以用一用海外的APP。
硬科技跟解决“卡脖子技术”也不能划等号，后者是国家战略竞争和国家安全的需要，前者跟人们的生活水平和生产效率息息相关。
区别2、增长的内需倾向和外需倾向
互联网产业已经成为最大的内需行业之一，前四大广告公司是阿里、腾讯、字节、百度，电商在零售行业的整体渗透率将近50%，消费行业在经济增速下降的过程中，有一定的韧性，加上互联网对传统实体经济仍然有效率优势，互联网行业的增量更多来源于内需增长；
当然，互联网产业近几年在海外也是风声水起，早几年的移动支付，近几年的社交和跨境电商，但总体上，这一类产品受监管的程度远远高于实体商品，可被替代性更强，像中国互联网产品在印度市场一夜之间销声匿迹，TIKTOK在美面临被禁的事，其外需增长的确定性比较差。
再看高端制造业，本身并不是一个典型的出口行业，但传统企业升级改造的过程中，需要高毛利支持，更有利于有高毛利海外业务的企业，用出口利润来支持产业升级，一个行业内率先实现高端制造业转型的公司，外销整体占比也相对行业平均水平更高。
另外，传统工业品面临东南亚低成本国家的竞争，而产品升级后，面对的是欧美高端产品，性价比优势更明显，也让高端制造整体上更依赖于外需。
像新能源行业，前几年有政府的支持与新能源投资的订单，但建立起全球竞争力后，必然主要靠外需。
2022-2024年，内需乏力，经济增长主要靠政府投资和出口，这也是高端制造业巨头的股价表现比互联网巨头好的主要原因之一。
从国家战略的角度，明显倾向于“制造业”这个立国之本，但从投资的角度，特别是投资制造业头部企业时，如何突破行业发展空间，才是最重要的问题，在这个问题上，互联网巨头有明显的优势，才让腾讯、阿里的市值，远比亚迪、宁德时代。
第三：服务业务更容易突破市值极限
从估值体系看，服务业大公司更容易获得更稳定的增长和更高的估值。
Mag7，即美股七大科技巨头企业，实际行业特征差别很大，亚马逊的主营是零售，特斯拉是汽车等制造业，苹果是消费电子，微软是软件，谷歌和Meta是互联网，英伟达是半导体设计……
但如果二元归类，亚马逊、微软、谷歌、Meta和英伟达都是服务业，特斯拉是制造业，苹果在乔布斯时代是制造业，但到了库克时代，越来越成为一家服务业公司。
Mag7中有6家都是服务类企业，这并非偶然，科技并不是一个行业，而是所有行业的生产力要素——这才是它们成为巨头后，还能不断增长的重要原因。
以微软为例，大部分人对微软的印象还是office办公软件和windows操作系统，的确，微软的业务目前还是依托这两样核心产品，共分为三类，占比分别为：生产力及业务流程43%，智能云37%，个人电脑20%。
“个人电脑”业务大家最熟悉，包括Windows业务、游戏、搜索广告等个人业务；“生产力及业务流程”主要是Office及云服务、LinkedIn和Dynamics 产品和云服务等企业业务；“智能云”业务是2010年以后发展起来的以Azure为核心的云计算服务。
软件是一种标准，天生有更强的垄断性，两大产品市占率从未低于80%，但正因为市占率太高，2000年后的微软，仍然陷入企业增长的极限，到了2010年并没有突破，市值仍然停留在4000多亿的规模。
真正突破靠的是2010年以后发展出来的以Azure为核心的云计算业务，营收增速从个位数提升到12~15%，特别是云计算业务，每年增速都在20%以上，同时为原有业务提供了大量增值收入。
更重要的还不是这些财务数字，微软云计算服务标志着微软从传统软件巨头向云服务提供商的全面转型，云计算成为信息技术的基础设施，推动了微软在大数据、人工智能、物联网等前沿技术领域的创新，这让微软在人工智能时代，增长仍然在延续：通过超前投资OpenAI获得入场券，通过大规模人工智能基础建设的投资巩固领先地位，通过将AI服务融入微软云计算服务强化业务的竞争力，通过AI助手——Copilot为企业提供人工智能服务。
微软近10多年市值爆增，一半归功于营收重回两位数的增长，另一半归功于估值的提升，通过云计算和AI业务，提升了未来增长的确定性，从而从2010年的15倍估值，到近几年一直保持在30~35倍估值之间。
微软突破巨头的增长极限，原因在于软件业自身的革命，从授权模式，转向服务模式和平台模式，后两种模式都是从其他行业的利润中直接分肥，软件业从与其他行业并行的行业，变成其他行业的底层基础设施行业。
由于知识产权付费意识的问题，软件业在中国并没有诞生大市值公司，但中国互联网巨头最早用互联网技术改造传统企业，其业务规模不容易被行业所限制，更易向其他行业拓展，而云计算或AI作为其他行业的必需底层设施，未来更有可能实现规模的持续增长。
相比而言，制造业巨头的扩张就会有很多天然的限制，但并非完全不可能。
第四： 制造业巨头的三条突破路径
在传统的价值投资者看来，硬科技类制造业公司最大的问题是资本开支过大加上技术路线的不确定性，相比品牌消费品行业，这一类企业未来经营存在不确定性，未来现金流无法给出一个稳定的增长预估，所以估值没法给太高。
A股最典型的是宁德时代，近四年营收增长8倍，但市值零增长，目前给22倍估值，如果未来不能突破现在的业务格局，仅仅靠市占率的提升，估值也就是20倍左右，这已经是传统2B的制造业给了龙头溢价的估值了。
按美股的估值体系，大部分纯粹的制造业公司的规模上限就是2000多亿美元，这可能是宁德时代未来几年的市值上限。
当然，近几年有三家制造业属性的巨头突破这个上限，达到过万亿市值，包括台积电、特斯拉和苹果，它们都有可能成为A股制造业企业的方向——分析一下这三条道路：
先看苹果道路
从某种意义上说，苹果只是伪装成制造业的服务业公司。苹果的硬件只是业务的载体，苹果最大的特点是“软硬一体”，消费者买苹果真正在意的是系统、软件等服务。苹果的营收在2010年以前，几乎都是硬件收入，软件服务只是附加，但到了2015年，苹果公司进一步拓展iCloud存储、App Store、AppleCare等服务后，服务收入占比渐渐提升，到现在已稳定超过20%。
苹果的硬件全部交给代工厂生产，苹果公司569亿的净资产，去年赚了937亿利润，是真正的“轻资产”公司。
所以苹果的估值也从10年前的15倍（消费电子公司的标准估值）提升到30多倍的软件服务公司的估值，正是因为投资者认为，苹果在软件服务业的发展空间比消费电子业更高。
巴菲特等传统价值投资者，也正是在转型之后才大举买成第一重仓股。
有软件或互联网基因的制造业巨头，产品又偏“软硬一体”的，也可以复制这条道路。
再看台积电道路
台积电可以突破制造业市值规模的上限，跟行业特征息息相关：
一方面是半导体行业规模本来就高，是大部分行业的底层行业，占据核心技术，议价能力强，科技要素属性非常明显，有能力分配其他行业的利润，导致本身行业规模的上限就很高，产生了三家全球市值TOP10的企业，即使只专注于单一行业，也能突破制造业的上限，这是其他制造业无法拥有的先天优势。
另一方面是半导体制造行业的投入产出的正反馈，台积电持续在技术创新上投入巨资，尤其是在先进制程技术如3nm节点的研发和生产上，可以保持其在先进制程上的垄断地位和高额利润，整体毛利率接近60%，凭借这么高的毛利率，才能保持在先进制程上的持续投资，加固护城河。
看起来，这是非常符合国内制造业巨头靠高强度投资保持技术领先性的习惯，国内的半导体制造企业基本上在复制这个道路，市场给的估值也寄予厚望。但台积电模式可能很难成为制造业的标准范本，大部分行业本身不具备半导体的规模和科技深度，过度投入只能换来永无止境的内卷，京东方就是一个例子，就算用投资挤垮了所有国外的对手，毛利率还是提不上去。
而且，即便如台积电也是孤证不立，能否打破“巴菲特高科技投资陷阱”的担心，也很难说。
接下来看特斯拉道路
Mag7中，唯有特斯拉走制造业路线，这在财务上体现得非常明显，大量资本开支投向工厂而不是互联网基础设施，直接参与汽车的制造，而不是像苹果那样围绕各级代工厂进行，甚至直接下场造电池这类重要配件。
但特斯拉在Mag7中的估值也最高，打破了制造业估值的上限，我觉得主要有五个原因：
首先，特斯拉的制造和研发一样是核心竞争力，得益于其卓越的成本管控能力。
其次，特斯拉在智能驾驶这种软件开发上，又是一骑绝尘的，硬的够硬，软的够软，两者还能完美结合。
再次，虽然特斯拉的业务仅包括汽车和储能，但创始人和团队实际上同时还涉及卫星发射、网络平台、通信运营、人工智能、先进医疗等等一系列完全不相干的业务。比如SpaceX不属于特斯拉，但市场已经默认，可以通过马斯克和他的团队影响着特斯拉。
传统分业经营的企业，比如香港的那些财团，以及以前的通用电气，估值是会打折扣的，但市场给了特斯拉例外的地位，主要是现代尖端科技的跨行业综合性。
科学进步到当前的阶段，大部分新技术都依赖于几个不同领域的同时进步，比如自动驾驶技术的成熟，依赖于机器视觉处理、机器学习、传感器电子工程、控制理论、物联网通信技术、材料学，等等多个学科发展到一定程度，才能出现，马斯克这种跨行业的天才，反而壁垒更高。
再加上马斯克参与的所有行业，空间都很大，所以从传统的大公司视角，它很高估，但如果从木头姐这种专投新兴行业的资金看，它其实是低估的，如果它的规模小一点，估值会更高，它的气质更像是一个小盘科技成长股甚至创始公司。
个人觉得，特斯拉的道路，门槛最高，但也最适合产业链最健全的中国制造业，只是特斯拉易找，马斯克难求。
第五： 中国特色的制造业突围之路
当然，中国企业也可能走出自己的道路，包括互联网企业，也未必一定要复制Mag7的道路。
这些企业中有两个比较另类的公司：华为和小米，可谓软硬通吃，华为因为大家也投不了，所以重点分析小米。
从财务报告看，小米90%的收入都是硬件，手机、家用电器、智能硬件，现在还有汽车，互联网服务只有10%，而且以广告游戏为主，缺乏用户粘性，是纯粹的制造业公司，但小米真正值钱的软件服务的价值其实是包括在硬件收入之内的，跟2010年以前的苹果类似。
这是因为，小米的互联网服务基因远远强于其他制造业企业。
雷军在创办小米之前，金山是非常成功的软件公司；小米手机最初赢得市场，除了小米1的震撼价格外，还有MIUI系统对安卓的改造，自主操作系统现在是所有手机厂商的标配，但在当时，这个系统实际诞生在小米手机之前，在众多粉丝的建议和参与下不断优化和升级，第一次在手机上打造类似苹果的用户体验，可以说，没有MIUI就没有小米手机的成功。
还有，小米在微信之前抢先推出米聊，首先推出语音对讲功能，小米内部一度把米聊列为核心战略产品。
制造业企业在“软硬结合”上，有不同的做法：
华为造车，用了后期苹果模式，只输出智能汽车的关键技术支持，不直接投资，是一个从硬件制造到科技服务的转变，跟它这几年做芯片自主研发和鸿蒙系统开发的思路一脉相承，都是赋能全产业；
再看小米，在全速推进智能家居与物联网业务时，也是“小米+”的品牌技术赋能模式，在最快的时间内，打造丰富的生态；但到了开发汽车业务，却直接用特斯拉自建工厂的模式，相比小米手机的代工模式，更加转向制造业，从苹果转向特斯拉。
三类业务，三种不同的开发与生产模式，可以看到小米在业务模式上的灵活性。
在AI业务方面，小米重点突破方向为轻量化和本地部署，将AI技术广泛应用于手机、智能家居和物联网技术设备，提升用户体验，小米智驾技术已实现从高速领航辅助到全场景端到端自动驾驶的快速迭代，“人车家”的全生态初露端倪。
另外，小米也是这些科技巨头中，国内与海外业务最平衡，并且同时快速增长的企业。
从投资的角度，小米在所有业务领域的天花板都比较高，服务与制造的协同性高，业务最全球化，市值突破的可能性也最高。
如果说华为的“软硬通吃”是美国制裁给逼出来的，那么小米的“软硬通吃”就是雷军的性格与经历给小米带来的企业基因，未来的小米更容易像苹果一样产生软硬件一体的业务模式，更有可能探索出一条中国制造业科技巨头的道路。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拆解蜜雪冰城供应链：1元成本支撑起全球最大的餐饮生意，来自第三只眼看零售。
截至2024年年底，蜜雪冰城门店数量达到了4.6万家，成为全球连锁餐饮中排名第一的品牌，并与其他企业拉开了差距。同期，麦当劳、星巴克的门店数量约为4.3万家和4万家。
2015年，蜜雪冰城才走出了河南省。但现在其门店已经覆盖了全国从一线到县镇的各级市场，同时布局了海外11个国家及500多个城市，海外的门店数量已经达到了4800家。
目前，蜜雪冰城的去年成交总额为583亿元，市值达到了千亿港元。这两个数字均已经超过了国内上市的现制饮品企业总和。
而支撑这一切的则是售价2元的冰激凌和4元的柠檬水。
事实上，当前环境下将东西卖得便宜，追求低价的企业并不少见。但难得的是，在维持绝对低价时，蜜雪冰城仍保证了商品品质及企业利润不低于行业平均水平。据了解，蜜雪冰城加盟商的毛利率能够达到55%，企业的毛利率与净利率分别为32%和18.7%。同时，蜜雪冰城还能够将商品即时配送到包括海外、乡镇市场在内的每一个门店。高昂的物流成本也不能被忽视。
能够实现这一点的背后则是强大的供应链体系。今天来看，蜜雪冰城并不单纯是一家品牌企业，更是一家制造企业。真正掌握了研发、生产、物流等供应链的各个环节，并且通过规模效益不断压低了生产成本，最终实现了单杯饮品成本1元左右的极致性价比。
可以说，过去十余年的时间蜜雪冰城将自身的供应链建设成了现制饮品行业的“水电煤”式基础设施，甚至已经不难看出可口可乐的影子。
首先，我们了解一下企业基本情况
蜜雪冰城成立于1997年，是一家以现制饮品销售为主的连锁企业。目前旗下有蜜雪冰城、幸运咖两大品牌。
在现制饮品市场中，蜜雪冰城国内的市场份额为11.3%，在全球的市场份额则为2.2%，排名分别为第一和第四。若以出杯量计算全球排名则为第二，去年销售饮品超过90亿杯。
目前，蜜雪冰城的门店覆盖了国内所有省级区域，进入的县城和乡镇分别达到了1700个和4900个。2018年开始布局海外市场，目前海外门店数量达到了4800家，涉及11个国家560个城市。其中，印尼、越南的门店总数均已经超过了1000家。其门店规模已经是全球最大。
在2018年门店数量突破5000家之后，蜜雪冰城进入了快速扩张阶段，平均每年新开门店超过6000家。2020年门店数量突破了1万家，2021年突破了2万家。目前门店数量已经超过了4.6万家。
与之对应的是营收规模也在迅速增加。2019年，蜜雪冰城的营收规模仅为25.55亿元，2023年的规模则已经突破了200亿元。终端门店的销售额目前已经突破500亿元。
蜜雪冰城的营收主要来自向加盟商出售相关的物料和设备。近年来，这部分收入的占比达到了98%左右，其余收入则来源于加盟费用。
其次，蜜雪的供应链结构
蜜雪冰城的供应链涉及了上游原材料的供应，比如水果、乳制品、咖啡豆、糖、包装材料、设备等；中游食材产品生产，比如风味饮料浓浆、果酱、珍珠小料、烘焙咖啡豆等，最后再到现制饮品、冰淇淋的制作包装和销售。
在整个供应体系中，目前蜜雪冰城多数原料实现了自给自足。公开资料显示，目前蜜雪冰城提供给加盟商的食材60%为自采，其中核心食材100%为自产。
出于保证供应稳定的需求，2012年开始，蜜雪冰城就开始将业务向上游延伸。过去多年，先后成立了郑州宝岛、大咖国际食品、雪王农业、雪王智慧供应链、上岛智慧供应链等公司。目前，已经覆盖了农业基地、工厂、仓储物流等环节，形成了研发、采购、生产、物流的完整供应体系。
具体看，在蜜雪冰城的供应体系中，雪王农业公司进行农产品的直采，大咖国际进行原材料生产加工，上岛智慧供应链、雪王智慧供应链负责仓储物流，蜜雪冰城则负责市场运营。
蜜雪冰城的外部供应商主要涉及三类，分别是原材料供应、设备供应以及包装材料供应。目前的主要供应商是，佳和食品，负责植脂末、糖浆等奶茶原料；田野股份负责柠檬汁等原料果汁；宏辉果蔬负责橙子、柠檬等水果；海融科技负责奶精、奶油等；冰山冷热负责冷柜、雪融机等；东贝集团负责冰激凌、制冰机；家联科技负责纸杯、包材等；南王科技负责纸杯、包装袋等。
在发展的过程中，蜜雪冰城不断在用自有的供应体系取代外部供应商，最终将自身从品牌企业打造成为制造型企业。
举例来说，2020年口乐心还是蜜雪冰城前五大供应商，蜜雪冰城年采购规模达到了1.3亿元。但2022年，就已经取消了与其的合作。去年，蜜雪冰城与君乐宝合作建设“雪王牧场”，该牧场预计年产奶量达到4.2万吨。这也将为蜜雪冰城的鲜奶供应提供保证。
此前，蜜雪冰城还通过自己生产糖蜜和果蜜的包装瓶将采购成本降低了50%左右。与此同时，蜜雪冰城还是行业内唯一自主研发生产、供应半自动咖啡机的企业。
在这背后则是，2012年，蜜雪冰城成立了冰淇淋粉工厂，成为国内现制饮品企业中最早使用中央工厂的企业。2018年，投入8亿元打造了大咖食品产业园。目前，蜜雪冰城已经拥有了河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地，年产能达到了165万吨。同时，食品生产损耗仅为0.71%，低于行业平均水平。
第三，蜜雪的采购模式
在采购上，蜜雪冰城最大限度发挥出了规模效益带来的优势。
蜜雪冰城采购的商品主要包含食品类大宗产品、农产品以及其他辅料，采购量巨大。2023年，蜜雪冰城柠檬、奶粉、橙子的采购量分别达到了11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨。
为了保证供应的稳定和价格优势。蜜雪冰城整合了国内外供应商的供应资源。目前，已经建立了覆盖全球6大洲、38个国家的采购网络。同时，跳过了中间环节，将产业链延伸到了上游，建立了120个合作的种植基地。并且通过签订长期合作和保底收购协议，保证稳定供应。
在商品采购上，蜜雪冰城则会明确规定产品的规格，预先确定了商品价格以及调整的方向。对于检查验收、配送等都有明确的要求。
柠檬是蜜雪冰城需求量最大的水果，全球每卖出10杯柠檬水都有8杯来自蜜雪冰城。从采购规模来看，其规模占到了国内柠檬消费量的5%。
2020年，蜜雪冰城成立了全资子公司“雪王农业”，与四川安岳和重庆潼南当地种植户签订了订单种植协议。同时还在当地成立了加工基地，就地进行分拣加工。根据柠檬水的原料需求，蜜雪冰城制定了分级标准，规定只使用克重在115克—230克，糖度≥7%，出汁率≥28%的A级果。
2023年，蜜雪冰城11.5万吨的柠檬采购，多数都来自这一基地。目前，柠檬的价格较同行业低出了20%。而此前，曾因蜜雪冰城采购量过高，柠檬的价格从3元/斤涨价到了15元/斤。
在柠檬之外，咖啡豆、牛奶、茶叶等原材料的采购上，蜜雪冰城同样也采取了类似的方式。并且深度参与到了种植环节。招股书显示，2023年同品质的奶粉，蜜雪冰城的采购成本较同行业低出了10%。
实际上，发挥出规模优势也与蜜雪冰城的商品策略有关。与其他茶饮品牌相比，蜜雪冰城单品数量较少，推出新品的速度也较慢。国内其他茶饮品牌年均上新30款商品，而蜜雪冰城仅5款左右。在原材料的使用上，则多使用常温或冻品食材，鲜果使用较少。正因如此，保证了柠檬、橙子等品类上有极大的议价权。
第四，蜜雪的仓储物流体系
2014年蜜雪冰城开始自建仓储物流体系，在河南温县建立了仓储物流中心，并且对加盟商免去了物流费用。2020年之后，蜜雪冰城加大了在仓储物流上的投入。国内的仓库数量从5个拓展到了27个。
目前，蜜雪冰城已经建成了能够覆盖到国内4900个乡镇的配送网络，并且能够保证90%的县级城市实现了48小时送达。其冷链也能够覆盖国内97%以上的门店。
整体上看，蜜雪冰城构建了总仓－区域分仓－门店的三级物流体系。在全国范围内设置了26个自主运营的一级仓库和四十多家本土的配送服务商。通常情况下，商品会由河南工厂配送到当地仓库，再由当地的服务商负责配送至门店。
这一体系极大提高了配送的效率。据了解，兰州仓投入使用后，青海物流配送的时效则从6天缩短至了4天。目前，蜜雪冰城的运输成本占成交总额的比重仅为0.9%，行业平均水平则达到了2%。而在2021年这一比例还超过了1%。
在物流建设上，蜜雪冰城遵循的则是从高线到低线城市不断递进的方式。在河南之后先布局省会再布局其下沉市场。这样随着门店密度的增加，也会逐步摊平物流成本。也正是由于蜜雪冰城在下沉市场极高的密度，因此将物流成本控制在了较低范围内。
在海外，蜜雪冰城则在东南亚四个国家建立了7个自营仓库，覆盖了海外超过560个城市。
在物流体系中，蜜雪冰城集成了门店端的订单管理、退换货管理，上下游的订单管理，仓库库存管理、车辆、路线规划管理，发票管理、应收账款管理等，做到了商流、物流、资金流、信息流合一。可以实现全球货物以及配送关键节点的实时可视化。2024年前三季度，商品配送的完好率达到了99.99%。
在海外市场，蜜雪冰城也在加快物流体系的建设。正在规划建设集生产、仓储、研发于一体的供应链中心，进而实现本地化的采购，降低成本提升物流效率。
第五，蜜雪的门店管理
蜜雪冰城的加盟店占比达到了99%以上。在加盟环节，蜜雪冰城搭建了完善的加盟管理体系，包括了统一的原料配送、制作流程、店面运营等。在此基础上，蜜雪冰城通过数字化工具、精细化的培训等方式，保证了门店的标准化。
长期以来，蜜雪冰城都不允许加盟商从外部渠道采购任何原料，以此保证了商品口感、质量稳定。
此前，蜜雪冰城成立了教育科技有限公司负责加盟商的培训业务。加盟商在新签约、续约等阶段均需经过培训，并考核合格才会允许开店。2024年前三季度，蜜雪冰城的加盟商与门店员工共有27万人参与了线下培训。而在蜜雪商学APP上，2023年蜜雪冰城提供了6700门的课程。
在经营上，蜜雪冰城针对饮品制作、门店物料设备的采购等方面，均制定了标准化的操作流程。同时，组建了1500多人的团队负责为加盟商门店经营提供指导和巡查，保证产品质量、客户服务、食品安全等方面达到标准。
蜜雪冰城还推出了“蜜管家”“蜜雪通”的数字化系统，简化了门店运营的流程。门店的选址、订货等环节均可以通过数字化实现。同时，总部能够实时监测到所有门店的库存情况，监测的内容甚至还包括了冰箱温度。
在保证门店运营标准化的同时也降低了门店的库存与损耗压力，进而保证了门店运营状况良好。2021年到2022年前三季度，蜜雪冰城加盟商流失率分别为2.8%，2.2%，3.6%及3.1%，减去由公司终止合作的占比则为1%，1%，1.9%，2.1%。
第六，蜜雪成本控制
蜜雪冰城的成功与极致的性价比有直接关系，而对于供应链环节的层层把控的目的就是为了达成价格上的优势。
对于蜜雪冰城而言，一杯售价4元的柠檬水能够保证加盟商有55%左右的利润，同时公司还有30%的利润。拆开来看，则是柠檬水的成本为1.2元，蜜雪冰城与供应商的利润分别为0.6元和2.2元。
公开的信息显示，蜜雪冰城杯子的单个成本为0.18元，吸管为0.08元，包装袋为0.06元，柠檬与糖的单杯价格在0.9元左右。
值得关注的是，蜜雪冰城加盟商的采购成本还在下降。2021年至今，蜜雪冰城的营收在GMV中的占比从45.4%下降到了41.56%。能够验证这一点的是，从2013年到2024年蜜雪冰城柠檬水的价格并未上涨，但柠檬的含量则增加了三次。
与此同时，蜜雪冰城的利润率仍有所提升。2024年前三季度分别达到了32.37%和18.71%，较去年同期均提升了3个百分点左右。
在规模效益带来优势的同时，蜜雪冰城在持续加大在供应链上的投入，以此来实现降本增效。
2021年以来，蜜雪冰城固定资产年增速均达到了50%以上，2021年则超过了150%。2022年底蜜雪冰城的工厂面积仅有16.8万平方米，2024年前三季度已经达到了79万平方米。而目前蜜雪冰城供应链员工人数为2988人，在所有员工中的占比达到了43.6%。2023年，蜜雪冰城的研发支出同比增长了163.1%，达到了8500万元人民币。
蜜雪冰城招股书显示，此次IPO募集的资金66%未来将用于供应链的建设。其中，54%用于国内，12%用于海外市场。
最后，做一个总结
行业普遍认为，可口可乐的成功与其遵循的3A市场原则有直接关系。具体是Available即买得到、Acceptable即买得起、Affordable即乐得买。
现在来看，蜜雪冰城已经在向这一标准靠拢。从一线城市到乡镇市场都可以买得到产品。而且其门店密度极高，不少区域100-200米内都会出现多家门店，消费者随时都可以购买。同时，通过自建供应体系，蜜雪冰城将极大压低了各环节的成本，将现制饮品的价格做到与瓶装饮料同样的水平，保证了多数消费者都能够买得起。在此之外，通过“雪王”IP的打造，蜜雪冰城的品牌形象深入人心了。
目前，从人均现制饮品的消费量看，中国、东南亚仍与美国、欧盟等有较大的差距，而这也为蜜雪冰城提供了更大的想象空间。而蜜雪冰城的成功则再次有力地说明了，连锁企业最为核心的竞争力是掌握强大供应链能力
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫使我衣袖三年香：重新审视海控弱周期化的判断，来自苗乡侗寨多姿多彩。
回看了一下记录，全仓海控后自2021年8月份以来已连续43个月持有海控不变，距21年第一次买入海控马上整整4年了。
当时决定买入并重仓继而全仓海控，是基于对海控弱周期化的判断和极低的估值。当时的我从七个方面进行论述判断，今天来看看这几个方向是否正确吧：
1、造船。
这几年船公司一直在造船，市场也一直在炒作运力过剩，一旦集运行业进入淡季运价下跌，唱空海控的更是把“这个季度不亏下个季度亏损，今年不亏明年亏损”的预期打满，叫得满天响。
回看对造船的判断，当时确实有点乐观了，认为刚刚经历了上一轮低迷期的船公司会吸取教训，造船会有所克制，肯定不会搞造船军备竞赛。忽视了集运是全球自由竞争市场，各个船公司的经营战略不同，有的船公司就是想做老大。
不过，相比上一轮行业景气高度，这一轮船公司造船总体仍然算是保持了克制，而且这几年的运价让老船跑也有利可图，船公司没有动力拆船，老水手们等待了几年的拆船潮一直没有发生。
关于运力过剩，还是回顾当年马士基总裁的讲话吧：当前运力是过剩的，不过重要的是我们怎么配置运力！
2、港口拥堵。
这一块的判断基本上错了。这几年虽然也时不时听到港口拥堵的消息，但再不能如疫情期间堵港刺激运价的上涨！
也就是说当年疫情造成的需求不平衡是极端的，日常情况下的堵港造成的影响很难达到刺激运价大涨的效果。
3、疫情
疫情过去了，运价也回落了，运价也确实曾回落到了疫情前的价格，比如23年下半年CCFI运价指数回落到了811点，这几年运价也确实没有再涨回到疫情期间的最高价，疫情后CCFI运价指数最高涨到24年下半年的2180点，离22年2月的最高点3587点还有一大段距离，需要再涨1407点。但疫情对船公司的影响再也不容忽视、再也抹不去了。
我这几年一直在说，疫情期间运价的上涨打破了船公司心理和想象力的天花板，更坚定了船公司投资供应链上下游、推进“端到端”的战略导向，进而提升在行业的话语权、议价权。所以我们看到，前两年挣到了泼天富贵的船公司早已不再是当年卑微地只配亏本运货的船小二了，涨价已由几年前只敢几十元几十元地涨，到现在敢几百元、上千元地涨。
4、长协
关于长协的博弈，一直在船公司、货代、贷主之间进行，大家各自寻求对自己最有利的条件。这几年的运价波动，也让各方重新认识长协的作用和意义，各自也意识到要寻求一个平衡。
长协，仍然是船公司经营策略的一个重要方面。
5、端到端
从这几年来看，海控一直在积极推进端到端战略，仍然维持当时的看法：短期内对业绩的提升不会有太多的贡献，不过随着端到端业务的发展，海控弱周期化属性越来越强。
6、周期
我一直认为，弱周期化是当下很多行业的现状，有的行业已经完成弱周期化，有的行业正在完成弱周期化，这是中国经济发展到这个阶段所决定的。
就集运而言，前十大船公司运力占比84%，且形成三大联盟运营格局，行业竞争格局趋于良性、有序。这两年联盟运营有新情况有新变化，但联盟运营格局无质的大变动。虽然不同船公司的经营战略不同，有的扩张运力，有的扩张上下游端到端，但联盟运营的格局已渐趋于稳定。
7、合作共赢
经历了2018年中美贸易摩擦骤起、2020年疫情突发、2024年红海断航等偶发性极端事件后，可以说历经多重博弈的考验之后船公司间的信任度、默契度都较前几年有提升，行业联盟运营格局已渐趋于稳定，恶性价格战再未发生。根据下面这组数据，海控自2017年以来再未亏损：
2017年，营收904亿元，盈利26亿元；
2018年，营收1208亿元，盈利12亿元；
2019年，营收1510亿元，盈利67亿元；
2020年，营收1712亿元，盈利99亿元；
2021年，营收3336亿元，盈利891亿元；
2022年，营收3910亿元，盈利1097亿元；
2023年，营收1754亿元，盈利237亿元；
2024年，预告盈利490亿元；
回头看当时对海控弱周期化的判断，有的理由不成立，有的理由偏乐观，有的理由仍然成立，总体来说弱周期化的判断没错。
老水手们相信集运与以前不一样了，海控早已脱胎换骨，但市场显然不这么认为，所以海控的估值很低，市场仍然在预期海控“这个季度不亏下个季度亏损，今年不亏明年亏损”，虽然被海控用业绩打脸了好几年，但市场仍然乐此不疲地预期海控“这个季度不亏下个季度亏损，今年不亏明年亏损”。
嗯，海控已经连续8年盈利都不足以让市场认同其弱周期化，且看25年海控会不会亏损！1季度海控大概率盈利100亿以上，如要亏损，则后3个季度不仅不盈利还要亏损100亿以上才会全年亏损。海控账上近2000亿现金，海控不主动打价格战，谁敢和海控打价格战！
集运的原有的消费属性，与干散货运输不同，集装箱运输的主要是日用消费品，不是大宗商品，而且还可以散改集，所以集运即使有周期属性也是跟随消费行业的周期属性。但除了消费属性，这几年老水手们又总结出了集运“风浪越大鱼越贵”的行业属性，也就是说任何对集运供应链的扰动都将刺激运价上涨，这一点疫情证明了，红海断航证明了，现在老水手们都在等待美国301调查再来证明一次！
虽然这几年海控股价起起伏伏不甚让人满意，就如老水手们自嘲的“在让人失望这方面，海控股价从未让人失望过”，但对海控基本面的判断老水手从没输过！
决定价值上限的，是格局！
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯的护城河究竟有多宽？来自裂变。
有这样一类顶级的生意护城河，它能随着时间的推移自然地自我加强，时间越久，护城河自发变得越强大，生意的竞争力越强！这样的护城河无疑是最顶级的！
护城河能够自动加强的底层关键逻辑有以下几方面：
正向反馈循环：用户、数据、规模增长直接提升竞争力。
边际成本递减：规模扩大后，新增用户的成本趋近于零。
生态绑定：用户、开发者、供应商形成共生关系，难以脱离。
心智认知: 随着时间的推移，产品在用户的心理份额能够自然增长。
生理机制: 如成瘾机制，生理行为习惯等。
这 5 个关键逻辑有一个共同的特点，即它们都能形成累积效应:
相关特性能随着时间的推移而自然叠加增强。
具有随着时间自动自我加强的顶级生意护城河主要有以下这些：
1.品牌: 时间越悠久，品牌在用户的心理认知份额占比越多，越能获得用户的认同和优先选择。
2.网络效应: 随着时间的推移越多人用越好用，又反过来促进更多的人使用，形成飞轮效应。
3.平台生态: 随着时间的推移，平台的创作者、产品、服务供应商，开发者创作、开发出各种各样的作用、应用来满足用户的各种需求以此获取收益，平台生态不断的丰茂，带来更多的用户，更多的用户产生更多的不同需求继续刺激、鼓励创作者和各类产品、服务供应商、开发者提供更多的作品和技术，产品和服务等以满足需求从而推动生态不断完善。
4.内容沉淀:随着时间的推移，创作者创作的各种优质内容会不断的在平台上沉淀，优质内容让创作者和用户深度绑定在平台上，内容和粘性随着时间的推移而不断增加。
5.规模效应: 随着时间的推移，规模越大，边际成本越小。
6.用户习惯:随着时间的推移，慢慢形成用户习惯。习惯的枷锁，刚开始轻若鸿毛，毫无察觉，到后来却重如泰山，难以挣脱！
7.转换成本:随着时间的推移，有累积效应的东西如用户习惯、技术壁垒、内容，生态，关系网络等等形成极高的转换成本。
8.成瘾性:烟瘾、酒瘾、游戏瘾等，时间越长，瘾越大，越难戒。
9.数据与算法飞轮:随着时间的推移，用户在平台和生态中产生的各种数据量(如行为数据等)会自然增多，用户产生的数据越多，会让算法越精准(如推荐算法)，AI越智能，AI/算法越智能/精准，用户粘性越大; 用户粘性越大，用户越多，产生越多用户数据，形成飞轮效应。
在以上这些顶级的、能随着时间自动自我增强的护城河中，很多优质公司可能只是占了其中有限的一个或几个，便成了它难以被对手逾越的护城河。像贵州茅台，就是占有了品牌，成瘾性和规模效应这三个，就让它的生意模式具备非常高的竞争力（当然还有酿酒工艺和地理位置等稀缺资源，不在本文讨论范围），那么我们来看看今天分析的主角腾讯究竟占了几样?
腾讯的护城河究竟有多宽？
护城河之一:网络效应
这个不用我多做解释了吧？大家都知道微信和QQ具有网络效应，像社交类APP都有强网络效应，即双边网络效应，一旦形成，几乎牢不可破，因为你必须同时改变通讯双方，单方面改变任何一方都无法动摇网络效应半分！而且随着时间推移，接入的用户越多，相当于“网络节点”越多，通讯网络就越强健，网络效应越强大，价值就越高。
护城河之二：平台生态
腾讯已经形成用户、开发者、创作者、各行各业各类产品、服务供应商甚至公共事务，政务等等的“一站式”服务生态，覆盖衣，食，住，行，玩，教育，办公，医疗，政务，公益等等几乎所有互联网领域，随着时间推移，日复一日，年复一年不断有带着各类服务目的和功能的公众号、视频号、小程序在微信平台落地和迭代更新，不断进化以满足用户需求并获取收益。时间越长，生态越丰茂，生态系统越闭环，用户粘性越强，带动更多用户更频繁的使用，用户使用时长越长，又反过来激励开发者，创作者，各类产品服务供应商，平台服务商不断选代更新技术、产品和服务App等各类生态组件继续促进生态的发展，形成正向良性循环。
护城河之三：内容沉淀
公众号，视频号，服务号，朋友圈，小程序内的各种优质内容时复一时，日复一日，年复一年不断在累积增加，使用户、创作者、开发者、服务提供者深度绑定。可以说，很多公众号、视频号等内容已经成为这些内容提供者的数字资产，粘性随着时间推移在不断增加，优质内容沉淀时时刻刻在进行中，内容资产和用户粘性在时时刻刻提升中。
这里需要强调一下，并非所有的内容都能沉淀，也并非所有内容都能形成对用户的粘性，比如带时效性的内容，可能过了某个特定时间内容就不再有吸引力，比如某些时尚商品信息内容只在商业特定领域有用，这里指优质的知识类，投资类，技术类，艺术类等内容。
护城河之四：规模效应
无论是QQ、微信发展早期随着规模扩大，单个用户获取成本的大幅下降，还是由于他们背靠 13亿用户流量对新业务的导流加持，规模效应都发挥着极大作用。比如QQ早期给微信导流，以及最近的微信给腾讯元宝导流等。
腾讯在互联网领域之所以能大概率做一项成一项，具有比其他互联网企业更大成功概率，与它拥有的巨大流量和高频应用不无关系！
你把这种巨大的流量看成水，高频应用看成水流的不断冲刷，世界上还有什么东西能够抵挡得住这种持续不断的“冲击”呢？在时间的共同作用下，水滴尚能石穿，何况携带有 13亿流量的高频持续“冲刷”？有位互联网大佬曾经说过，往微信的“土壤里”插上一根石柱，它都能开花。所以在互联网的江湖，挟流量高频打低频，凭借规模效应，没几个能抵挡得住的！时间+巨大流量+高频导流+规模效应 就是腾讯能经常成功，后来居上，后发先至的其中一个秘诀，所以腾讯能够做成很多业务也就不足为怪了！当然，与腾讯一惯的极度重视用户价值和用户体验，时刻打磨产品，快速迭代的做法也密不可分！
护城河之五：用户习惯
说到用户习惯，就不得不提微信支付，从2014年微信推出微信红包，并在央视春晚做广告，支付份额就一路从0不断增长到现在，整体份额超过 40%，线下支付份额占比超过 70%，超越了支付宝，其中很大一部分就归因于用户习惯和微信闭环生态的共同作用。
当用户习惯于用微信搞定一切的时候，微信支付就成了整个交易闭环中的最后一个环节。
而用户习惯是时间沉淀而成的。其实微信从一开始就带着浓浓的一种对用户生活习惯改造的目的在其中，从微信刚推出来时的设计理念“微信是一种生活方式”这句台词就可见一斑！微信的出现改变了用户的生活方式也顺带塑造了用户习惯，让我们生活充满了便利和快捷，随着微信生态的不断发展，不断满足用户的各种各样的需求，用户习惯会随着时间而不断强化，习惯于通过微信搞定一切，微信真的已经变成了每个人的生活方式。
护城河之六：成瘾性
说到成瘾性，你就会想到腾讯的游戏。
其实腾讯的游戏里面也包含着很多门道，比如腾讯的游戏主要以竞技类游戏为主，因为竞技类游戏最契合社交生态，没有什么比通过微信、QQ拉上三五好友在游戏中PK一下来的过瘾，每个人都有竞技和表现欲望。同时，竞技类游戏的生命周期可以非常的长，变成长青类游戏。说到竞技游戏，就不得不提到《认识电竞》的作者威廉.科利斯在书中所提出的一个框架模型：OMENS，简单来说，威廉.科利斯通过这个框架模型来预测电竞游戏的稳定性，即它是否会被其他游戏取代？是否能够经久不衰？
OMENS 包含5个防御性要素：分别是：
市场竞争情况、盈利模式、生态系统支持、网络效应以及转化成本
从这5个要素上去综合判断这个电竞游戏是否能长青，看到这里，你是否有一种恍然大悟的感觉？你是否突然就想明白想通为什么腾讯要成立腾讯电竞，打造电竞生态？为什么要培养长青类游戏？而腾讯的竞技类游戏分明就是按着OMENS框架来打造的啊！
不单游戏，腾讯的整个微信生态跟OMENS也很像啊，怎么看怎么像，不止如此，社交的生态系统与游戏的生态系统又相互交接相互支持相互导流打造更繁茂的生态系统，真是一环套一环，让喜欢游戏的人能通过社交快速拉人进入游戏的江湖。
在现实中无法被满足，却能在游戏中获得的满足感、认同感、成就感，游戏中的地位，虚拟人设，剧情，游戏中的关系，游戏装备等，还有无拘无束自由自在的感觉让你暂时忘却生活的压力，欲罢不能，沉浸于游戏的江湖中，头脑中多巴胺和内啡肽不断分泌，让你成瘾。
随着时间增长，你的游戏技术越强，获得的成就感，认同感，满足感就越高，同时在游戏中获得的成绩就越好，你花费了无数心血和时间赢下的虚拟装备虚拟资产你就越割舍不下，你优秀的战绩，通过各种任务形成的关系和社群以及虚拟人设角色等，已变成你躲避现实和释放生活压力的一方净土，成了独属于你的“江湖”，你就越沉浸其中越上瘾。
护城河之七：数据与算法飞轮
用户越用腾讯的各种各样的产品，产生的用户数据就越多、越详细、越具体。
这些数据通过脱敏和标注等各种处理后可以优化提升推荐算法和AI训练效果，而推荐算法和AI的不断优化又反过来提高用户粘性和完善功能，提高广告效果等等，促进更多用户数据的产生，形成正向的增益。随着AI时代的到来，这个数据与算法飞轮效应会发挥更加强大的效果！
护城河之八：独特的“网络身份证ID”功能
这是微信作为超级APP独有的功能，随着时间推移，微信几乎已经成为每个国人必备的APP，而正是因为微信的普及，让微信的ID具备了“网络身份证ID”般的通用特性，加上腾讯“连接一切”的战略和利用投资把另外半条命交给合作伙伴的开放战略，打造出的产品矩阵和开放的API接口，让用户可以免注册登录各种网络社区，论坛、社交，技术，购物平台等等以及各种各样的APP，极大地方便了各种类型的用户，使微信lD成为网络通用通行证和身份ID，使其拥有其他APP都不具备的超级入口功能，而且这个功能还会随着时间的推移，新的APP的出现而被广泛采用，因为谁都想要微信背后那13亿流量。
护城河之九：社交关系链的累积
一个人在社会中，必然会跟其他人进行交往和沟通，社会身份地位越复杂，社交关系链就越复杂庞大。
随着年龄增长，在社会和家庭中担任的角色越多，社交关系链就不断增长。
例如，一个男人未结婚前可能只有自己原生家庭的社交关系链，一旦结婚，他的结婚对象家庭的社交关系链就会不断加入进来，相同的，有了小孩后，工作变动后等等，社交关系链随时间和角色在不断变化增加。而这些关系链最终归宿都沉淀在微信的通讯录和朋友圈以及各种群里。
护城河十：转换成本
通过对前几个的论述，大家应该对腾讯产品特别是微信的转换成本有了深刻的认知了。无论是从用户粘性、用户习惯、生活方式、生活成本、学习成本、时间成本、内容成本、数字资产、社交资源、商业资源，公共服务资源等等来看，腾讯开发的微信、QQ和各种产品矩阵，相互交接“打掩护"，互为犄角，互相支撑，相互导流，已经打造成多维度，多层次，多面向的“连接一切”、一站式服务的互联网生态，转换成本极高，而且还在与日俱增中。
最后，我们来做一个
总结
当我把对腾讯护城河的认知归纳为以上10点并写下此篇文章时，我突然意识到，其实腾讯的微信和它的产品生态已具备某种意义上的“生命”特征: 能够随着时间推移不断进化和迭代！
而这种进化和迭代并不完全取决于腾讯一家公司，它的背后不单是作为 13亿用户的“我们”，也是作为创作者、开发者、技术、产品/服务的提供者的“我们”，是我们共同在不断推动着微信生态链的发展和完善！
而我们即将进入AI驱动的时代，AI已经全面进入腾讯产品矩阵和生态链，它会以什么样的方式来加速腾讯产品的进化非常值得期待，可以肯定的是，无论是社交，游戏，内容，广告，金融科技，云和企业服务，甚至是投资等，AI对腾讯的机遇和助益都远大于颠覆！
原因很简单，AI无法替代人们社交，看内容，玩游戏，它只能作为更先进的工具提升效率，辅助更快更多更好产生内容或辅助更高效率开发更好玩游戏，并能根据用户数据分析提升广告点击率，增强金融科技风险评估与控制能力，促进云业务发展等等，同时AI发展也给腾讯投资带来很多机会。目前从腾讯的业务角度来分析，机遇都大于风险，腾讯如果能敏捷快速牢牢抓住这波AI科技革命，深入创新并将AI与自身业务结合，将极大提升腾讯的全部业务空间！AI和微信的结合一定能带来更具竞争力的微信生态，但同时也要求腾讯在AI时代要更具创造精神，敢于自我革新，不能因循守旧，束手束脚。
至于
护城河背后的护城河，
始终谨记把用户价值放在第一位，心中始终装着用户，始终极度关注用户体验，始终追求卓越，这种“用户为本，科技向善”的企业文化才是所有护城河背后更大的护城河！
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫没有什么“美股永远涨”，都逃不过“均值回归”，来自浩然斯坦。
今年恒生指数的涨幅冠绝全球，而美股稍显落寞。但市场里始终存在一种“思想钢印”：“美股永远涨”；与之相对的另一种思想钢印：是A股永远3000点。
2009年12月31日至今的15年三个月，标普500全收益的年化收益率是14.3%，涨幅为747%，回报高的炫目。但如果我们再往前看看，情况却有些相反。1999年12月31日至2009年12月31日，这十年整，标普500全收益的年化收益率是-0.2%，十年没涨。
如果我们再回溯下历史，在1964-1981年这17年间，美国道琼斯指数原地踏步，从874.12点上涨至875点，仅仅上涨了0.1个百分点。
因为“美股永远涨”的思想钢印而无脑追投美股，是很危险的投资行为。
其实美股长期回报就是8-10%，短期持续高收益一定是无法长久持续的，所谓的高回报的幻觉，无非是时间还不够长而已。
投资具体企业可以盯着企业经营，但投资宽指数盯着什么？我认为是均值回归。在高复利之后向着均值回归是必然的。
霍华德·马克斯最近说：“以现在的市盈率买标普500，历史数据表明只能获得负2%-2%的10年收益率。如果股价在未来十年保持不变，而公司利润继续增长，将使市盈率逐渐恢复正常水平。但另一个可能是，估值调整被压缩到一两年内发生，导致类似1973-1974年或2000-2002年的大幅下跌。这种情况下的结果就不那么友好了。”
股价剧烈下跌带给人的直观感受是风险极大，但其实价格越低安全性是越高的。这与上涨时候正好相反，每天都上涨给人以安全愉快的感觉，实际上风险却在快速聚集。不断的上涨和下跌过程中，最终实现均值回归。
标普500的历史平均市盈率，1954年以来的历史均值为16.9倍，1990年以来的历史均值为16.6倍。
截止2025年3月7日，标普500的市盈率是28.84倍。当前市盈率是显著高于长期历史均值，处于历史分位极高水平。
带着“美股永远涨”的思想钢印的买入标普500的“投资者”，从概率上来说，较大概率在未来20年会比较难过。
因为，高估永远是最大的原罪。
当我们以美股中3000只股票为样本，研究1962年到2016年6月以来，股票市盈率水平对应未来收益率的情况，我们发现，市盈率小于15倍的时候，市场在未来10年里的回报率为317%；市盈率高于25倍的市场，10年回报率仅为65%。
由此可见，买的越便宜，则未来收益越高；买的越贵，则未来收益越低。
在我看来，股市有两个大盘宽指的锚点应该视作投资常识：一是15~17倍的长期平均市盈率，二是8-10%的长期平均收益率。
无论短期是高出太多还是低出太多，拉长时间看都会均值回归。
总有人拿经济好坏来给股市涨跌找理由，其实根本不是那么回事，无论经济好坏，股市的回报依然在均值回归。
有这样一个国家，GDP连续负增长，2024年破产公司同比增加24%，2024年失业率升至6%，世界竞争力排名从十年前的第6下滑到第22名，外国投资规模从1389亿美元下滑到219亿，并且连续三年持续面临战争威胁。然而，过去几年这个国家的股市持续大涨，其最具代表性的宽指数，2023年上涨了20.31%，2024年上涨了18.85%，2025年至今已经上涨了13.95%。
这个国家是谁呢？答案是德国。
德国经济那么差，为什么还涨的这么厉害？
经济不好，但是无风险利率很低；GDP负增长，但是好企业的盈利在持续增长；地缘政治有风险，但是已经在2022年跌到位，把最坏的预期提前反应了。
股市是复杂的，谁说经济好才能股市好？企业利润提升了，股价可能下跌；企业利润负增长了，但因为股市便宜所以可能有高回报。
1971年美元放弃金本位之后，德国DAX指数的年化收益率为7.4%，历史平均市盈率为16.3倍。
最近10年德国DAX指数的年化收益率为7.9%，平均市盈率为17.1倍。
最近十年德国经济增长很差，远落后于之前的经济增速，但是德国股市的回报并没有变差。
这不是独立现象，日本也是如此。
2002年日本GDP为515万亿日元，据日本内阁府估算，2024 财年名义GDP将达615万亿日元，过去22年年化增速仅为0.81%。同期，日经 225全收益指数年化收益率却达7.6%。
原因首先在于估值一直很便宜，其次任何一个经济体都有一些相对优势，总有些企业，即使经济变差，但企业的盈利还在增长。
德国有莱茵金属、蒂森·克虏伯、萨博，日本有优衣库、资生堂、村田、基恩士、武田制药。
这些企业相对美股那些科技巨头来说就是“小盘股”，但这些企业凭借细分领域的垄断力，在经济下行期依然能展现出超强的利润韧性，实现持续10年20年甚至30年的利润增长，给投资者带来巨大回报。
德股一直不贵，德国DAX指数现在PE也不过18倍，与历史平均市盈率相差不大，股市的良好回报都是宽指数吐故纳新之后企业盈利增长带来的。
中国的实际情况比德国好多了，经济增速更高，经济结构更好，科技竞争中的位置更有利，而且难得可贵的是中国股市估值更低，目前沪深300的PE仅为12.5倍。
投资中国股市中的优秀企业，不仅能得到企业利润增长带来的收益，还能额外得到一笔估值回归的增值过程。
其实拉长时间看，A股的回报不比美股差。
沪深300指数的起始日是2004年12月31日，这一天的A股、美股等主流经济体股市估值水平都比较合理，我们就以这个时间点为基准做比较。
2004年12月31日至今：
标普500全收益指数的年化收益率是10.1%；
沪深300全收益指数的年化收益率是8.6%；
中证A500全收益指数的年化收益率是8.9%；
德国DAX指数的年化收益率是8.3%；
再加一个：俄罗斯MOEX指数的年化收益率是8.9%
过去20年，无论经济好坏，发展快或慢，战争或和平，其实主要经济体的宽指数回报都差不多。
在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的，美国、欧洲各国市场的长期市盈率中值都在15~17倍左右。
低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是超额收益的最主要来源，而这个逻辑本应该是“投资常识”
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫每次大通胀的启动路径与传导顺序分析，来自16发财油菜君。
通胀的启动与传导路径并非固定不变，但通过历史周期与底层逻辑分析，可总结出以下规律。
首先，通胀启动的典型路径：从金融属性到商品属性的扩散
第一阶段，贵金属与稀有金属率先启动
黄金的“先知先觉”属性：黄金对货币政策和避险情绪高度敏感，往往最先反应。例如2008年金融危机后，黄金在量化宽松初期率先上涨；2020年美联储无限量量化宽松政策后，黄金创历史新高。
其逻辑在于：
货币超发信号：黄金与美元实际利率负相关，央行扩表直接推升其价格。
避险需求：地缘政治，如俄乌冲突或经济衰退预期下，资金涌入黄金。
稀有金属的新能源角色：锂、钴、稀土等因新能源转型需求成为新周期先行者。例如2021年锂价因电动车需求爆发上涨400%，带动铜，如电力基建，和镍，如电池材料的跟涨。
第二阶段，能源，如原油、煤炭接力上涨
原油的核心传导作用：作为“工业血液”，原油上涨通过三条路径扩散：
直接成本推动：油价上涨推升汽油、航空燃油、化工品，如聚乙烯价格。
替代效应：高油价促使发电转向煤炭，推升煤价，如2022年欧洲能源危机中天然气短缺导致煤炭需求激增。
产业链联动：原油是化工品，如化肥、塑料的原料，其涨价向下游传导。
地缘政治放大器：1973年、1979年的石油危机、2022年俄乌冲突等事件导致供给中断，加速能源价格飙升。
第三阶段，农产品与化工品滞后上涨
农产品的成本传导链条：
化肥依赖能源：合成氨，比如天然气制，和钾肥，比如煤炭制的成本随能源上涨，推升种植成本。
气候与库存因素：2022年北美干旱等极端天气叠加全球粮食库存消费比降至26年低点，进一步放大价格波动。
化工品的末端传导：原油和煤炭作为基础原料，其涨价传导至化纤、塑料、橡胶等工业品。
第四阶段，全面通胀扩散至终端消费
P P I 向 C P I 的传导：上游原材料涨价通过家电、汽车等制造业和服务业传导至终端消费品。
工资-价格螺旋：能源与食品价格上涨推升生活成本，引发劳动力市场要求加薪，形成正反馈。
其次，历史周期中的路径差异：驱动因素决定传导顺序
周期类型典型案例启动品类传导逻辑如下：
货币宽松驱动型，2008-2011年、2020-2022年，黄金→铜→原油→农产品流动性泛滥推升金融属性商品，
再通过需求复苏带动工业品供给冲击驱动型，1973-1974年，石油危机原油→黄金→化工品→粮食供给中断直接冲击能源，
再通过成本推动扩散需求拉动型，2001-2008年，中国工业化铜→钢铁→煤炭→原油中国基建与地产需求拉动工业金属，
再传导至能源政策干预型，2016-2018年，供给侧改革钢铁→煤炭→电解铝→化工品国内去产能政策人为收缩供给，黑色系领涨
其中的关键差异点在于：
贵金属的领先性：在货币宽松周期中黄金最先启动（如2020年），但在供给冲击周期中可能与能源同步（如1973年）。
农产品的弹性：在气候与地缘冲突叠加时（如2022年），农产品可能脱离滞后性，与能源同步上涨。
新兴品类的影响：新能源转型使锂、稀土等稀有金属成为近年通胀的新起点，打破传统路径。
其次，传导路径的底层逻辑：商品属性与产业链位置
根据金融属性进行强弱排序可知，
从敏感度方面来看：黄金 → 白银 → 铜 →原油 → 农产品
其底层逻辑是：金融属性强的品种对货币政策和投机资金更敏感。
根据产业链传导层级可知，
上游：由锂、稀土等稀有金属传导至原油、煤炭等能源，再传导至化肥、乙烯等基础化工
中游：由铜、铝等工业金属传导至钢铁等黑色金属，再传导至涤纶等化纤
下游：由家电/汽车等终端制造传导至食品等加工，再传导至物流、零售等服务
传导速度表现为：上游至下游通常需3-6个月，但若中游产能过剩或需求疲软，传导可能中断。
根据价格弹性差异可知，
弹性从高到低排列依次为：稀有金属 、贵金属 、能源 、 农产品 、化工品
导致这个结果的原因是：供给刚性与需求刚性决定弹性
再者，当前周期的特殊性：新能源与地缘冲突重塑路径
新能源转型的“双刃剑”效应新需求：电动车与光伏拉动锂、铜、光伏银浆等白银需求，使其成为通胀新引擎。新供给瓶颈：由于中国控制95%冶炼产能以及南美盐湖扩产滞后，稀土、锂的供给集中度加剧价格波动。
地缘冲突的“供应链武器化”举一个案例：2022年俄乌冲突导致镍、氖气断供，价格短期暴涨。由此发现新规律：钨、锑等关键矿产被纳入国家战略储备，价格受政策干预影响加大。
逆全球化下的传导变异区域价格分化：欧美“碳关税”推高本土钢铁成本，而中国通过控产量维持低价，形成全球价差。供应链重构成本：企业为规避风险建设冗余库存，如芯片，推升原材料需求。
最后，投资启示：跟踪先行指标与周期定位
关键监测先行指标和滞后验证指标，先行指标包括黄金价格（货币政策预期）、铜金比（经济复苏强度）、原油库存（供需缺口）。滞后验证指标包括美国CPI中能源分项、中国PPI向CPI的传导率。
用好周期定位工具，如：美林时钟修正版：在“过热-滞胀”阶段超配黄金、能源；在“复苏”阶段布局工业金属。产业链轮动策略：上游涨价初期持有贵金属或能源股，中后期切换至具备定价权的下游消费龙头。
总结一下，每次大通胀的传导路径可归纳为“货币信号→供给冲击→成本传导→全面扩散”，但具体顺序需结合三点分析：驱动因素，比如货币宽松、地缘冲突、需求爆发的相对权重；商品属性，比如金融属性与商品属性的平衡，较为典型的案例是2020年黄金受流动性驱动及2022年原油受供给驱动；政策干预：比如中国2016年供给侧改革、美国1971年价格管制可能扭曲市场传导。
因此，投资者需建立“宏观+产业+政策”的三维分析框架，而非机械套用历史规律。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫印度，可以抄底了吗？来自懒猫的丰收日。
说说印度，大众讨论较多的，主要集中在“能不能抄底”上。
看行情发现：
2024年9月见顶后，印度股市已经跌了5个多月，最大回撤是15%，跌到了去年上半年平台震荡的位置，也难怪有人想去抄底。
到底能不能抄呢？从几个角度来了解下~
首先，从估值来看：
印度股市为什么跌？估值高是一个重要原因。
外资从印度股市撤离是出于两方面的担忧，一是印度经济增速放缓；二是估值高，即使按2025财年的预期收益估算，MSCI印度指数的PE也有24倍。
24倍PE？
看到这个数字，我的第一反应是印度股市估值太高了。同为新兴市场，大A和越南都只有10倍左右，差了一倍，这么高的估值，难怪下跌...
然后，我去拉了“印度30指数”的历史估值，发现过去10年，印度股市的平均PE是24.25倍，2022年6月上涨之前是21.47倍。和自身历史数据对比，印度股市估值并不高。
那问题来了，是啥支撑起了印度这么高的估值呢？
对比“上证50”和“印度30”的行业权重，同为人口大国、新兴市场，A股和印度股市蛮接近的，金融一家独大，占了30%的权重，而且贡献了绝大部分利润。
以2023年的数据为例，
上证50成分股有50只，总利润是2.35万亿元人民币，其中11只金融股总利润是1.45万亿，占比62%。
印度SENSEX30指数成分股有30只，总利润是4574亿元人民币，其中8只金融股总利润是2164亿元，占比47%。
金融股在两国股市中都占到了举足轻重的作用，所以我们也重点比较下金融股的估值。
印度金融股动辄20%+的增速，难怪能撑起印度银行股十几倍的估值。
曾几何时，A股银行股也有过业绩高增长的时候，恰逢2005-2007年牛市，PE一度超过50倍。但之后，随着业绩增速放缓，估值一步步滑至个位数，甚至还低于5倍。
看印度银行股指数，即标普BSE银行的历史估值：
2021年的时候大约是28倍，之后持续杀估值，最新是12倍，和美国金融股的估值差不多，但远高于中国银行股的估值。
就是不清楚印度银行股是会走美国的路，还是走中国的路。
其次，从最大回撤来分析
有现成的数据显示，印度股市也走出了长牛行情，除非遇到重大危机，比如2008年金融危机、2020年疫情，其他时间最大回撤基本都在20%以内。
最后，从外资撤离和经济增长放缓来研究
外资撤离印度股市，这是新闻一直在报道的事情。
近几个月，外国投资者已经从印度股市撤出了将近140亿美元，原因是对印度经济增长放缓和股票估值过高的担忧。也因此，印度股市连续下跌。
还有人担忧，印度2/3的投资者都是新手，如果市场持续疲软，还可能导致印度国内投资者抛售。
在经济增长放缓方面，国际机构，甚至连印度央行自己都调低了2025年的GDP增速预期。
原因如下：
对外来看，印度面临着特朗普关税的不确定性，外资持续流出等也导致了印度卢比的持续贬值，去年9月以来已经贬值了5%左右。
对内来看，企业盈利下滑导致了投资疲软，印度国内高通胀，抑制了消费，也抑制了政府刺激经济的空间，还有刚刚提到的汇率贬值，同样抑制了印度政府刺激经济的空间，将利率保持高位几年后，今年2月印度才开始了降息操作，节奏上慢于欧美央行，也慢于中国。
此情此景，和国内前段时间蛮像的，政府有心刺激经济，但就是受到各种约束，心有余力不足。
总结起来，
第一，印度股市持续下跌，资金抛售是主因。目前，市场的关注点集中在外资持续流出印度股市上，过去几个月流出了140亿美元。还有人担心，如果持续下跌，印度国内资金也可能抛售。
第二，至于外资抛售的原因，一是担忧印度经济增长放缓，二是担忧印度股市估值高。
第三，经济增长放缓，这是明牌，印度内忧外患，甚至连印度央行自己都调低了2025年的经济预期增速。
第四，估值高，这个要看和谁比了，和中国、越南相比，印度金融股的权重也很高，但支撑起了20倍的估值。和自身历史数据比，20倍的印度其实不算贵，关键就看将来印度能否支撑起这么高的估值，这是一个值得长远思考的问题。
第五，从回撤的角度看，印度这轮回调其实已经比较充分。当然，这是建立在历史数据，以及印度将来不出现大的危机的前提下。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对一轮行情思考的框架，来自杜可君的理性投资。
从春节算起，这肯定是一轮不错的行情了。那么我怎么思考一轮较大行情的？（反向可推演看空），今天跟大家分享下。投资没有绝对真理和老师，不喜欢的直接划走。
估值。20年的炒股经验，十多年的职业基金经理经历，百年金融历史的阅读，告诉我活着比什么都重要。怎么活？指标的话，估值绝对是重要要的，没有之一。没有便宜的估值，超额利润、安全边际什么的都是瞎扯。
延伸一下，估值也不是绝对的、机械的看，比如10倍叫低，30倍叫高。也要contextaware。我和几位前同事曾经激烈争论过，在经济下滑的周期中，40PE的白酒，30pe的啤酒，不对的，绝对不是底。我不知道会用什么方式杀估值，（大体最终还是业绩下滑或不达预期，更惨的是黑天鹅），一定要对估值持有警惕。
那么回到当下，相反，当股价进入上涨周期（资金涌入，货币宽松，财政刺激，有宏观叙事逻辑），你也不要过份拿估值上限说事儿。例如这一轮港股的互联网，如果进入牛市思维，20PE肯定不是顶，不对的。至于到哪里，那都是马后炮。谁敢在2016年的时候，就预测上一轮消费升级牛市的酱油能到140PE？浓香白酒能到80PE，说也别吹当先知。同理，这一轮最后到多少，谁也不知道，但有个起码概念，20倍就见顶，大概率不对。
抓核心标的。我说的核心标的，不是概念里的高标、涨停什么，这些短期可能对，长期没有逻辑，如果涨跌停板取消后，怎么看？很简单就可以证伪。这也是为什么这些人不敢碰美股港股。
核心标的，就是市场辨识度最高的企业。行业里具备绝对话语权的，其实就这么简单。当牛市来临，你根本不用担心后续资金往哪里涌，大部分无头苍蝇只会去涌向辨识度高的龙头。所以看看美股科技七姐妹，再看看上一轮消费牛的茅子，几年内资金源源不断。
安稳拿着核心标的，绝大部分底仓不要乱动，不要追涨停热点等。牛市是不可能亏钱的。实在不会找核心标的，就买行业龙头，大概率错不了。
大环境要看的。货币宽松、财政刺激的背景下，催生牛市的概率大得多。或者我还没见到过货币收紧、财政收缩的情景下走牛市。这个认知基于实践，不谈理论。
最后一点，也是基于实战。每一轮比较大的行情，一定有一个比较大的宏观叙事。比如这一轮，几点总结：
（1）AI时代刚拉开序幕。
（2）deepseek打破了英伟达定义的堆砌算力的叙事，打破了openai封闭环境的叙事。让无数中小企业，开源、便宜的方式，也可以构建自己的AI环境。
不要小看这一点，这一点，让那些认为在美国技术封锁的环境下，中国会被排除在全球AI体系之外的观点破灭。相反，中国也可以跟上AI的发展，甚至部分引领AI，这对中国资产的估值，有了重构的底层逻辑。还想不通，就看看最近港股的走势，是不是越来越像过去几年的美股。
（3）智能驾驶已经落地，开始井喷。这个我之前多次说过。中国目前配备智能驾驶汽车的数量不到200万，去年一年全国汽车销售总量就有3100万量，如果再考虑出口的话，还有星辰大海。
未来智能驾驶只有中美两强的竞争格局，大体已定。我自己作为智能驾驶的消费者，反正是不可能回到过去了。
（4）智能机器人是未来世界的联想。能不能成真，不知道，怎么盈利也在探索。但牛市需要有这样想象力的东西，虽然我不参与。但我不排斥，也不眼红。
最后，还是不忘嘱咐，大家看看我提的前两点：估值要便宜，核心竞争力要清晰。不怕赚得少，就怕牛市还赔钱。
我自己都没想到，社交龙头靠搭deepseek的东风，一夜之间流量逆袭至大模型顶流。心疼豆包、kimi三秒，更是坚信搜索引擎再见了，人们搜索信息的入口已经完全变了，某度已经完成历史使命，即将退出舞台。
元宝流量的逆袭只是第一步，还没有真正接入微信，这确实需要再看看，再沉淀下应用模式。短视频都可以起死回生，我想有了这个教训，企鹅不可能再轻易错过AI这个路口。
卡车发动机龙头，我原先考虑的只是卡车需求的恢复，企业的核心地位，估值便宜。然后不知道哪一天突然也成了deepseek概念，我自己都很懵，据说是为了实现自动驾驶还有研发的ai，反正不知道。你本身是核心企业，股民会告诉你，你是题材，不是也是。
C X O 的龙头企业也是，怎么就成了AI医药了。很神奇。不知道有色龙头会不会也成了AI概念，比如智能汽车、机器人需要铝什么的，谁知道，牛市股民编故事的想象力无穷。
好了，玩笑开到这里，最后几段纯属开玩笑解闷。核心，想说明：选择血统纯正的有核心竞争力的企业，估值距离牛市泡沫阶段还比较远，守正出奇就好。
- Visa fler
